中國四成債券違約企業破產重整 維權磨礪練就持有人博弈技能

【彭博】-- 中國境內違約規模近年不斷攀升，破產重整已成為發行人解決債務危機的重要途徑。在金融監管部門加快相關制度建設的同時，債券持有人也更為積極地參與重整過程，並在其中歷練得愈發成熟。

自2014年原上海超日發生中國境內首例公開發行債券違約以來，進入破產重整程序的案例逐年增加，其中不乏北大方正集團、華晨汽車集團、上海華信以及海航集團等超大型企業。彭博匯總的數據顯示，過去七年累計有超過130家企業的債券違約，其中約四成進入破產重整程序。

這其中既出現過債權人鎩羽而歸、方案未獲法院支持的情況，也有在與各方博弈後成功實現維護自身合理利益的案例。在去年底超預期違約事件引發廣泛外溢影響後，監管層規範境內35萬億元信用債市場的一系列措施更讓投資者意識到，企業進入破產重整對債權人來說並不必然是最壞的結果。

以華晨汽車集團為例，這家遼寧省地方國企在去年下半年違約後很快進入破產重整程序，不過在進入重整前不久，發起設立了一家子公司遼寧鑫瑞，並將核心資產港股上市公司華晨中國的股權轉至鑫瑞名下，且迅速將這部分股權質押，一連串的操作引發市場對公司是否涉嫌逃廢債的激烈討論。

強大的輿論和市場壓力下，華晨中國的控股股東最終解除了股份質押。根據全國企業破產重整案件信息網的最新公告，管理人提出對遼寧鑫瑞等子公司進行合併重整。

「債權人顯然在維護他們的財務利益方面變得越來越積極進取，」Kaiyuan Capital首席投資官Brock Silvers表示，另一方面，監管層在試圖改善信用市場效率的同時也很支持。

他指出，重整案例變多雖然帶來短期陣痛，但這對於長期更市場化的資本配置來說是必要的。

中國服裝鞋類上市公司貴人鳥的破產重整案近期也引發了市場關注。據知情人士，重整管理人在上月的第一次債權人會議上表示，累計確認近25億元普通債權的近一半來自子公司在內的多個關聯方，這些關聯方債權人還將享有表決權。普通金融機構債權人因此就這是否構成對其他普通債權人利益侵害等提出異議。

據彭博看到的於2月初提交至福建省泉州市中級法院及重整管理人的聯名信，債權人明確要求管理人對關聯債權進行深入核查。據悉泉州中院已決定春節後召開聯名債權人代表座談會。

知情人士表示，這已不是第一次在重整案件中，債券持有人通過聯名信等方式團結債權人向法院和管理人申訴。在之前永泰能源的重整過程中，部分債權人也曾以聯名信方式就轉股鎖定期等問題向法院和管理人表達意見，最終的成果包括將三年鎖定期縮短等。

貴人鳥和永泰的證券事務代表在電話中表示不予置評。泉州中院宣傳部門人士未能在電話中立即置評。

信用研究公司Bondcritic Ltd.的管理合伙人Warut Promboon認為，債權人近期一系列更強勢的維權無疑是好事，中國的信用市場要進一步發展的話，債權人需要能預測重整過程中會發生什麼，這個過程的可預測性越高，信用定價會更準確，信用債的流動性也會改善。

債券持有人此前並不一直能維護自己的利益。比如，丹東市法院在2019年12月強制裁定通過丹東港的破產重整方案，批准由當地政府推薦的官員組成的管理人提出的方案，而更受債權人歡迎的原股東方代表所提的方案卻未獲支持，不少債權人對此耿耿於懷，並認為此舉將極大影響當地的營商環境。

「失去長期可持續經營能力的企業破產、倒閉，是市場經濟優勝劣汰的正常現象，市場憤怒的不是違約破產，而是極其惡劣的逃廢債行為，」私募基金高熵資本董事長鄧浩表示，債市健康發展需要政府、監管大幅提高作惡成本，而且要嚴防地方保護主義擾亂司法秩序。

監管出手

彭博匯總數據顯示，2018年至2020年，中國境內信用債違約規模累計超過4000億元，而今年以來的違約金額也已超過130億元。

在去年華晨、永煤等地方國企違約事件衝擊中國信用市場後，中國金融監管部門意識到完善基礎設施建設，保障債權人利益對於市場化、法治化解決債務問題至關重要。中央經濟工作會議罕見提出要完善債券市場法制，打擊各種逃廢債行為，各部門也出台了一系列配套執行措施。

延伸閱讀：中國債市強監管措施一覽：嚴懲違規打擊逃廢債；統一執法和信披要求

南京證券固收分析師楊浩稱，「監管加強意味著債權人以後可以通過找中介機構打官司等方式處理爛債。從政策上來看，未來違約處置需要更加完備的法律和市場基礎設施。」

中國央行1月聯合銀保監會、證監會和發改委發文，將債委會制度從銀行業拓寬到更多非銀金融機構，便於包括債券持有人在內地各類債權人共同參與和推動債務風險的市場化、法治化處置。

對比2016年剛推出時，這次的文件明顯更直白地寫明破產重整是制定債務重組方案的可選項，支持債委會在破產程序、逃廢債方面發揮更大的作用，同時明確表示債委會可代表成員機構，主動向法院推薦管理人、積極配合制定重整計畫及債權受償方案等。

「投資者自身也要覺醒和成長起來，這方面引入境外投資者、鼓勵發展非銀行機構投資者會有些幫助，」鄧浩稱。

(新增圖表下方第五段的評論)

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