中國債務清算之下 可能再無「大得不能倒」的借款人

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【彭博】-- 中國降槓桿、灌輸企業紀律的運動正在重塑該國12萬億美元的信用市場。

中國最「高產」的債券發行人之一已有17個月沒有發過美元債了,這是2013年以來的最長「旱期」。一家主要由政府持股的投資級集團企業面臨現金短缺,正在考驗政府的支持。隨著今年違約規模超過230億美元、步伐創下紀錄,瑞銀集團和高盛集團分析師現在說,「大得不能倒」概念在中國已不再成立。

北京正在乘著經濟走強和金融市場穩定之際強健企業部門。結果是風險重新定價,這應該會抑制那種魯莽的債務推動型擴張——讓一些公司的規模膨脹到了危險地步的擴張。這種臃腫商業帝國的產生對金融體系構成了威脅,也對中國國家主席習近平的權力掌控構成了挑戰。

習近平面臨的危險在於,粉碎投資者對政府擔保的信仰恰好會觸發他正試圖避免的那種危機。這是一個困擾了中國領導人數十年的兩難問題:終結中國華融和中國恆大之類負債累累的巨頭的道德風險,長遠而言將使金融體系更具韌性,但一宗重大違約將帶來短期劇痛。

「政府對違約、甚至是重要的區域性國有企業的違約容忍度加大,但華融和恆大構成了大得多的、更具系統影響力的挑戰,」倫敦政治經濟學院國際政治經濟學教授、系統性風險中心聯合調查員Jeffrey Chwieroth說。「去槓桿和結束廣泛的政府擔保可能會導致不良後果和市場恐慌。」

對於下周將迎來成立一百周年紀念日的中國共產黨來說,不作為不再是可選項。在去年的貨幣和財政刺激措施將經濟槓桿推升至創紀錄水平之後,官員們一再預警泡沫風險。這種轉變在5月份信用數據中可見一斑,其顯示公司債發行萎縮幅度達四年之最。

槓桿過高的集團企業製造了越來越多的問題。海航集團倒下之前,從一家默默無聞的航空公司成長為了一個龐然大物,彭博新聞社本月報導稱,該公司現在面臨約1.2萬億元人民幣(1,850億美元)的債權主張。自2016年開始,該集團在遍及六大洲的收購上花了超過400億美元。

中國去年的最大違約者之一是紫光集團——其曾立志成為全球半導體行業的第一個中國巨頭,並一度計畫以230億美元收購美國存儲晶片巨頭美光科技。

這些公司在很多方面都象征著中國在全球金融危機之後幾年裡的成長方式。當局當初發動了一場刺激措施閃電戰,通過信貸大擴張推動了經濟大成長。對中國由此堆砌的債務大山和「明斯基時刻」到來可能性的擔憂,促使習近平在2017年發起去槓桿運動,然後隨著中美貿易戰爆發而將其擱置。

隨著習近平重啟去槓桿行動,房地產行業成為了一個主要目標。中國政府去年8月份表示,其已起草該行業的新融資規定。中國房地產行業大約占到經濟產值的29%。

恆大已承諾在本月底前至少滿足這些融資限制條件——即「三道紅線」——中的一個。該公司正在加大力度出售資產以減輕其1000億美元的債務負擔。恆大自2020年1月開始就沒再發過美元債,它的垃圾級評級本周還遭到惠譽進一步下調。

另一個焦點是肩負清理中國不良貸款重任的壞賬管理行業。華融是該行業的龍頭,但在前董事長賴小民的領導下陷入了財務醜聞。賴小民於2018年被捕,今年因受賄罪伏法。接著,當華融3月份未能公佈2020年財報時,對該公司未來的擔憂加劇。

北京方面在其對華融的打算方面保持沈默,使得該公司部分長期債券價格處於低位。華融及其附屬公司還有398億美元的未償債務。

習近平的執政進入了關鍵階段,企業受到的審查也比以往任何時候都多。中國領導人在過去一年已加倍努力消除感知到的威脅。北京加強了對阿里巴巴集團和騰訊控股等巨頭的監管,並迫使馬雲和美團的王興等引人注目的企業家保持低調。

國有企業也不未能幸免。根據摩根大通,今年前四個月,國有企業和其他非私營公司債券占到在岸市場違約額的54%。

風險在市場中更廣泛蔓延的證據則相對有限。在華融未能公佈財報後,投資級美元債與相應政府債券的利差曾創下九個月新高,現在已經收窄。

但利害關係是重大的:發生意外違約或痛苦的重組有可能引發普遍恐慌。高盛分析師在本月早些時候的一份報告中寫道,雖然北京可能會出手干預以避免發生信用危機,但這種支持的及時性和力度存在「相當大的」不確定性。瑞銀分析師表示同意,警告投資者為政府減少對國有企業的支持做好準備。

「大得不能倒的問題在於,它可能很快變成大得沒法救,」北京大學金融學教授Michael Pettis說。「金融危機之後,中國通過抑制風險來保持穩定。它不能永遠那樣做。」

注:中國在岸信用市場規模基於中國央行4月份數據。彭博的總計算加總了央行所謂的金融債券和公司信用類債券,以及由中國企業發行、尚未償還的美元債。

原文標題China’s Debt Reckoning Hammers ‘Too Big to Fail’ Borrowers (1)

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