中國債市多頭無懼通膨風險 貨幣政策定力為市場注入強心劑

【彭博】-- 通膨上行引發債市下跌，這一教科書裡的邏輯並不總在現實中得到印證。面對飆漲的大宗商品價格和三年半來最快的PPI同比增速，中國債市不跌反漲。投資者忽略通膨壓力的底氣，主要來自貨幣政策不會快速收緊的預期。

國家統計局本周公佈的4月工業生產者出廠價格指數(PPI)同比增幅達6.8%，高於6.5%的預期，並創2017年10月來最高水平，而五一假期後國內外大宗商品繼續大漲，亦預示原物料成本的上行以及對下游的傳導遠未結束。

儘管如此，過去兩日的債市情緒仍然淡定，10年期國債期貨升至1月下旬來的新高，現券殖利率維持在逾三個月來的低位。即便隔夜美國通膨數據超預期，美債殖利率顯著攀升後，周四北京時間16:51，10年期國債活躍券殖利率仍走低0.5個基點，報3.13%。市場人士稱，債市抗跌主要源於市場對中國央行政策定力的信心。

周二晚發布的央行一季度貨幣政策執行報告在下一階段主要政策思路上重申「堅持穩字當頭」，保持流動性合理充裕，與4月下旬的政治局會議關於穩健貨幣政策的基調一致，且政治局會議未提關注通膨壓力，被市場解讀為貨幣政策短期不大可能收緊。

「債市投資者肯定擔心通膨，但更主要的是看政策制定者如何對通膨作出反應，聯儲會和中國央行都認為通膨只是暫時的，因而通膨也就不會是債市的主要矛盾，」麥格理中國經濟主管胡偉俊接受彭博電話採訪時稱。

國泰君安分析師覃漢則對後市表現樂觀：「當下完全可以繼續保持倉位，未來兩個月如果因為擔心通膨導致債券下跌，反而是好機會，建議加倉。」

在瘋漲的大宗商品面前，中國最高的政策制定者們相信保持定力才是正確的應對方式。一季度貨幣政策執行報告同時稱，全球大宗商品價格上漲可能階段性推升國內PPI，但輸入性通膨風險總體可控，中國不存在長期通膨或通縮的基礎。

統計局城市司高級統計師董莉娟表示，PPI上漲是由於國內工業生產穩定恢復以及鐵礦石、有色金屬等國際大宗商品價格上行。而扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%。對於這種來自大宗商品漲價帶來的結構性的通膨，收緊貨幣政策可能並不是最直接管用的政策應對措施。

覃漢表示，貨幣政策更適用於解決需求端的問題，而對於供給不足造成的價格上漲，則需要通過增加供給彈性以收斂供需缺口。

年中關鍵時點

實際上，無論是看通膨風險，還是看中國債市走向，年中時點都是關鍵時刻。市場多認為5、6月通膨壓力將進一步上升，而下半年壓力可能會逐漸減緩。

胡偉俊認為，一是下半年基數越來越高，最重要的是，上半年全球對商品需求強，而下半年隨著疫情好轉、國與國之間開放交流，可能有更多錢花在服務業上，大宗商品需求就會下來。

對於國債的走勢，覃漢稱，雖然5月可能面對地方債供給的擾動因素，但若央行呵護流動性對沖供給壓力，10年殖利率可能在6月底之前下到3%；若央行沒有加大放水力度導致資金面邊際趨緊，利率或短暫有限上行，但考慮到配置力量強等因素，6、7月仍有望下行到3%。

不過談及下半年，他進一步表示，若通膨壓力仍然持續升溫，就證明央行目前的判斷需要得到調整，央行會做出相應的政策反應，債市動向還需觀望。

(更新第三段報價)

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