【投資專欄】 那些恒大教會你的事:買恒大輸錢唔緊要,最緊要唔好一輸再輸(龔成)

·9 分鐘文章

今日(文章刊於2021年10月21日)恆大系復牌,股價持續波動,賣資產等計劃遇阻力,風險度不斷上升,並不建議投資。雖然我從不投資恆大系,但這股從為教材,絕對適合,這亦是過往在進階班,每次都用這股作例子教學的原因。

這篇文,除了解釋恆大危機的始未,我更加入了不少教學內容,提升大家投資實力,令大家之後可以避開某些股票。恆大這例子,絕對是投資者重要的一課。

--內房高槓桿經營--

內地房地產企業(後稱︰內房股)在過去數年,一直透過高槓桿模式經營,令業務規模得以高速成長。但「借貸」從來都是雙刃刀,加快發展力度同時,若毫不節制,隨時會斷送一家企業的未來。

疫情之前,內地樓市一片歌舞昇平,房地產生意貨如輪轉。內房企業利用發債開發項目,出售後,回籠資金用於償還舊債。另一邊利用發新債,再投入更多新項目。這種經營模式運行了一段時間,依然相安無事。

直至近年中央政府,擔心這類高槓桿發展模式,一旦爆破會影響實體經濟和民生穏定。因此,中央提出「3條紅線」和一系列為政策,為樓市降溫。

樓市突然被急速殺停,高速發展的內房企業,一時間難以在營運策略上進行調整。高槓桿經營模式的副作用,開始續步浮現。

坊間不少投資者相信,只要投資大型企業(甚至行業龍頭),資金出問題機會一定極低。要去到倒閉程度,更加是無可能。但今次債務危機主角,正是內地房地產龍頭「中國恆大3333」。

--恆大的隱形負債--

當然,整個恆大負債危機,不是單純高槓桿的問題。當中包括經營模式、市場氣氛、管理層經營方針、內地經濟放緩、疫情、中央政策等因素,綜合出來的結果。

但作為投資者,其實是可以避免錯誤買入這類高風險股。我們就嘗試從恆大事件當中,找出一些啟示。

其中一個關鍵,是學懂找出「隱形負債」,作出正確判斷。

投資者一般可從年報,或者一些投資網站中,得知企業財務狀況,去判斷其財務水平是否健康。

但以下3種負債,一般投資者(甚至較有經驗的投資者)都難以察覺,因為它們在財務報表中,近乎隱形。導致投資者分析時,低估其負債真實情況。

--第一類:資本化利息--

一些建造固定資產的借貸開支,只要符合條件,就可以進行資本化。這部份利息開支,就不會成為當年的融資開支。

恆大2020年,集團純利有80億,而融資成本淨額為22.4億。雖然這個水平稱不上理想,但也不至於有馬上出現危機的程度

但只要分析財報附註部份,就會發現有695億利息被隱藏!

而這個隱藏的利息支出(695億),甚至比當年純利(80億)還要高好幾倍。可想而知,恆大利息支出負擔,已經去到一個極危險的地步!

【圖1】--2020年恆大純利

【圖2】--恆大2020年融資成本

【圖3】--恆大2020年資本化利息

--第二類:永續債--

永續債(Perpetual Bond)主要是指無完結年期的債券,永續債跟一般債券不同,不會以「負債」入賬,而是以「永久資本工具」名義入賬,並列在「股東權益」之下。

而當中利息,亦不視為利息支出,只會列作少數股東權益。永續債息率,一般會比有期債券為高。

但其本金和利息,卻不以負債形式入賬,令投資者低估企業整體負債水平。早幾年恆大有一定的永續債,但近年已不在報表中存在,因為恆大已用各種形式手法處理,但不代表風險度已減。

--第三類:聯營/合營公司--

由於會計準則,集團持有50%或以下的公司,其資產負債表是不用合併至母企的資產負債表當中。

而且,不少這類聯營/合營公司並無上市,因此,並無年報供投資者參考。一般投資者,很難分析整個集團的實際負債情況。

聯營/合營公司的負債水平,一般投資者難以解讀。所以,如果投資者發現該企業很多聯營/合營公司,就最好找一找這些公司的相關資料,如果無法找到,就要從整個系過往的情況去分析。

例如整個系過往負債都不少,投資者可以推算,旗下的

聯營/合營公司負債,估計都不會少。

--債台高築的因果--

羅馬不是一天建成,債台高築的企業都是一樣︰

任何企業走向不能逆轉的負債死胡同,絕不可能是一朝一夕的事。只要投資者提高警覺,是可以及早發現,從而避過一劫。

1)派息政策:

過往恆大派息比率約5成,以一般具規模、有盈利和財務穏健的企業而言,這個比率問題不大。但恆大本身已經債台高築,再加上不少利息支出被隱藏,再發放如此高成數股息,就有點不妥。

恆大應優先減輕債務,令負債風險重回較合理水平。但管理層郤維持高成數派息政策,實在不合情理。派息政策是否合理,是投資者必需審視的部份。

2)賣樓賺錢能力下降︰

過往恆大能在這個高槓桿遊戲下生存,主要係內地樓市暢旺,令資金回籠速度,足以應付融資成本。但隨著內地樓市進一步放緩,加上中央對樓價打壓,集團毛利率由過往2017年36%,一直下跌至2020年24%。

恆大在賺錢能力倒退情況下,令收支平衡性開始出現問題。要延續這個高槓桿遊戲,唯一方法就是維持,甚至加大借貸金額,發展更多項目,避免因資金回籠水平下跌,而出現資金鏈斷裂情況。因此,集團負債水平,一直只能居高不下。

這類高槓桿企業,在經濟好時,發展固然理想。但經濟下行時,其財務狀況好大機會出現惡化。投資者必需注意大環境逆轉時,為高槓桿企業所帶來的風險。

3)發行高息債券︰

恆大近幾年發放的債券息率達10%以上,而且有按年上升的情況。以恆大這類有一定規模的企業,用高息率去集資,情況比較罕見。

債券息率一定程度能反映企業的信貸風險,當一間企業債息異常地高,而且要不斷提高息率,去吸引投資者買新債,我們就要留意。

另外,在年報當中,會發現恆大一直都是以新債換舊債。負債水平,一直都無放緩。投資者就要思考,到底企業長線,有沒有能力處理與日俱增的債務。特別是當市道轉差,收入下跌。或者借貸息率進一步上升時,企業能否支持到。

--多元化發展,實際作用存疑--

雖然市場上有不少多角化成功的例子,例如長和系。但由於多角化,要踏足新業務,對企業營運和發展資金需求,都是一大挑戰,故風險不少。

過去幾年,恆大投資在不少範疇,由足球到新能車。時至今日,投資付出了,但未見有任何項目,對公司盈利帶來明顯幫助。而恆大汽車(0708)這類發展項目,需要開發資本投資極多。最終能否成功,依然是未知之數。

恆大汽車(0708)給予投資者,是一個圈錢多於實際的感覺。雖然,最終可能會產出製成品。但我地從客觀層面去分析,一間企業要發展新項目,最理想模式,就是從本身已有穏定盈利的範疇,抽取部份資金,作新項目發展之用。就算利用融資發展,也必需在可控的安全水平下進行。

但當時恆大負債水平已經偏高,盈利甚至連利息開支都付不起時,開發一個大型項目,無疑是一場豪賭。不單新研發項目資金鏈斷裂機會高,甚至令母企財務況進一步惡化。可見管理層過於進取,投資這類型公司。我地需要好保守,絕不能大注。

--綜合結論--

雖然投資路上,有很多不確定性因素,例如政策、自然災難、突發事件等存在。我們只能透過平衡配置,去減低相關風險。但依然有一定投資危機,是我們可以透過企業分析技巧,而加以排除。

投資者只要仔細研究恆大(3333)過去數年年報,不難發現其財務狀況有異常地方。早在恆大爆發債務危機之前,我已透過恆大(3333)作為例子,教授股票班同學,如何及早發現一隻股票所隱藏的財務風險。

其實,我們投資前只要認真了解企業基本面,已經可以封了不少蝕本門。財富是需要知識去承載,要長線投資回報理想,讀者們必需保持投資知識上的增值,才會令你早日達成財務自由的目標。

(本人為證券業持牌人士,未持有上述股票)

*文章獲 龔成 授權刊登,文章刊於2021年10月21日,原標題為《恆大為投資者上了寶貴一課

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