【利財筆記】港燈最傷 中電利潤少15% 解構兩電新利潤管制 (林本利)

港府在4月底宣布，跟中電及港燈達成新利潤管制計劃協議，准許利潤回報率由9.99%降至8%，為期15年。林Sir今堂從電力公司帳目，拆解新准許回報率對中電控股（00002）、電能實業（00006）及港燈（02638）的影響。原來港燈負債甚多，在新協議下，利潤將大跌28%；林Sir推算其股息率將由早前6厘跌至4厘多，長線投資者不得不察。

兩電利潤管制計劃將於2018年9月屆滿，林Sir認為政府實在不必這麼快做決定，他質疑特首梁振英在離任前「賣大包」︰「（上一份協議）2008年9月到期，當年1月才決定。今次2018年9月才到期，還要一簽15年，（比以往10年期）多給了5年！」

在新利潤管制協議下，准許利潤回報率由9.99%降至8%。坊間不少分析認為兩電的投資回報會下降20%，「這全是錯的！」林Sir是本港公認的電力政策專家，其博士論文也是研究利潤管制的。他解釋，兩電從固定資產賺取9.99%，到未來的8%准許回報，其固定資產不全部來自股東資金，當中有一部分由舉債而來。

原來透過貸款買入固定資產，經過槓桿效應，賺幅會倍大。「例如你買一層樓，價值1,000萬元，500萬元用自己錢、500萬元從銀行借來。若樓價由1,000萬元升到1,100萬元，表面上賺10%。但在槓桿效應下會擴大賺幅，即是用500萬元賺100萬元，假設借貸利息2厘，減去10萬元利息開支，仍淨賺90萬元，即是有18%回報！」不過，槓桿效應也會倍大虧損，若樓價跌一半，樓價變成500萬元，由於尚欠銀行500萬元，投資者便輸光本金了。

同理，當准許回報率由9.99%降至8%，降低了兩成。實際上因電力公司舉債投資，准許利潤降兩成，在槓桿效應下，電力公司利潤降幅可多於兩成。

港燈少賺28%最受影響

以港燈為例，2016年其固定資產值500億元，在9.99%准許回報率下，准許利潤約為50億元，但實際可分派只有36億元。因為股東實際所得，需減去利息開支和新增投資，但資產折舊則有錢落袋。仔細看港燈帳目，去年在管制計劃下其銀行及其他貸款有310億元，利息開支約8億元，若整間上市公司計算，銀行及其他貸款更接近400億元，利息開支約10億元，「長債利息3厘多、短債1厘多，拉勻大約2.5厘。」公司新增投資約28億元，而從折舊又可取回21億元，因此最後股東應佔利潤為36億元。「如果港燈完全沒有負債，才可派50億元。但它有負債和新增投資要支付現金，故只能派36億元。」

若銀行利息（10億元）、新增資本開支（28億元）及折舊（21億元）這3組數字不變，以新協議的准許回報率8%計，固定資產500億元可獲40億元准許回報，減去利息支出、新增投資，以及從折舊所得，股東可賺26億元。比原本9.99%准許回報，港燈將少賺28%。

林Sir推算，假設上述數據不變，40年計港燈股息率將由早前6厘降至4厘多，「港燈負債重，新協議對它影響很大。近6厘息只剩這兩年（2017及2018年），港燈長遠沒希望！」更甚的是，若貨款利率上升，負債纍纍的港燈賺得將更少。

至於港燈母公司電能，持有港燈三分一股權，去年有約12億元利潤貢獻來自港燈。「電能自己沒有很多收入，只有10多億元，盈利主要來自旗下的合營及聯營公司。留意它持有很多合營及聯營公司，把負債隱藏在內。」若港燈利潤將減少28%，其貢獻的12億元也會少3億多元。電能去年賺64億元，減少3億多元，只佔5%，影響不算大。不過林Sir提醒，電能持有不少英國資產，不少是英鎊兌港元12算的時候買入，現在匯價下跌近兩成，電能的匯兌損失不輕。

中電海外業務難靠依

中電方面，2016年其固定資產達1,069億元，在准許回報率9.99%下，可賺約106億元准許回報。扣除近9億元利息及其他細微的調整項目，實際利潤97億元，當中87億元屬於中電股東，其餘逾9億元屬於擁有30%青山發電股權的南方電網。

中電去年賺127億元，其中香港賺87億元、海外業務賺40億元。在新利潤管制下，香港業務利潤降兩成，即是由87億元降至約68億元。若海外業務利潤的4 0 億元保持不變，總利潤變成108億元，將較現時下跌15%。

雖然中電憑海外業務，減輕了新利潤管制計劃的影響力，但過去中電投資海外的眼光甚為不濟，「過去海外總投資逾千億元，投資回報連3%至4%也沒有，還不時為資產作巨額減值。」林Sir慨歎，兩電海外投資處處碰壁，全靠香港的利潤保證計劃才能維持業績。

作者：林本利

前理工大學會計及金融學院副教授，港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士，曾出版十多本經濟學教科書。退休後，創辦活道教育中心，開班教授理財之道、公共政策及經濟學。電郵︰im_focus@hket.com