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【利財筆記】港燈最傷 中電利潤少15% 解構兩電新利潤管制 (林本利)

港府在4月底宣布,跟中電及港燈達成新利潤管制計劃協議,准許利潤回報率由9.99%降至8%,為期15年。林Sir今堂從電力公司帳目,拆解新准許回報率對中電控股(00002)、電能實業(00006)及港燈(02638)的影響。原來港燈負債甚多,在新協議下,利潤將大跌28%;林Sir推算其股息率將由早前6厘跌至4厘多,長線投資者不得不察。

兩電利潤管制計劃將於2018年9月屆滿,林Sir認為政府實在不必這麼快做決定,他質疑特首梁振英在離任前「賣大包」︰「(上一份協議)2008年9月到期,當年1月才決定。今次2018年9月才到期,還要一簽15年,(比以往10年期)多給了5年!」

在新利潤管制協議下,准許利潤回報率由9.99%降至8%。坊間不少分析認為兩電的投資回報會下降20%,「這全是錯的!」林Sir是本港公認的電力政策專家,其博士論文也是研究利潤管制的。他解釋,兩電從固定資產賺取9.99%,到未來的8%准許回報,其固定資產不全部來自股東資金,當中有一部分由舉債而來。

原來透過貸款買入固定資產,經過槓桿效應,賺幅會倍大。「例如你買一層樓,價值1,000萬元,500萬元用自己錢、500萬元從銀行借來。若樓價由1,000萬元升到1,100萬元,表面上賺10%。但在槓桿效應下會擴大賺幅,即是用500萬元賺100萬元,假設借貸利息2厘,減去10萬元利息開支,仍淨賺90萬元,即是有18%回報!」不過,槓桿效應也會倍大虧損,若樓價跌一半,樓價變成500萬元,由於尚欠銀行500萬元,投資者便輸光本金了。

同理,當准許回報率由9.99%降至8%,降低了兩成。實際上因電力公司舉債投資,准許利潤降兩成,在槓桿效應下,電力公司利潤降幅可多於兩成。

港燈少賺28%最受影響

以港燈為例,2016年其固定資產值500億元,在9.99%准許回報率下,准許利潤約為50億元,但實際可分派只有36億元。因為股東實際所得,需減去利息開支和新增投資,但資產折舊則有錢落袋。仔細看港燈帳目,去年在管制計劃下其銀行及其他貸款有310億元,利息開支約8億元,若整間上市公司計算,銀行及其他貸款更接近400億元,利息開支約10億元,「長債利息3厘多、短債1厘多,拉勻大約2.5厘。」公司新增投資約28億元,而從折舊又可取回21億元,因此最後股東應佔利潤為36億元。「如果港燈完全沒有負債,才可派50億元。但它有負債和新增投資要支付現金,故只能派36億元。」

若銀行利息(10億元)、新增資本開支(28億元)及折舊(21億元)這3組數字不變,以新協議的准許回報率8%計,固定資產500億元可獲40億元准許回報,減去利息支出、新增投資,以及從折舊所得,股東可賺26億元。比原本9.99%准許回報,港燈將少賺28%。

林Sir推算,假設上述數據不變,40年計港燈股息率將由早前6厘降至4厘多,「港燈負債重,新協議對它影響很大。近6厘息只剩這兩年(2017及2018年),港燈長遠沒希望!」更甚的是,若貨款利率上升,負債纍纍的港燈賺得將更少。

至於港燈母公司電能,持有港燈三分一股權,去年有約12億元利潤貢獻來自港燈。「電能自己沒有很多收入,只有10多億元,盈利主要來自旗下的合營及聯營公司。留意它持有很多合營及聯營公司,把負債隱藏在內。」若港燈利潤將減少28%,其貢獻的12億元也會少3億多元。電能去年賺64億元,減少3億多元,只佔5%,影響不算大。不過林Sir提醒,電能持有不少英國資產,不少是英鎊兌港元12算的時候買入,現在匯價下跌近兩成,電能的匯兌損失不輕。

中電海外業務難靠依

中電方面,2016年其固定資產達1,069億元,在准許回報率9.99%下,可賺約106億元准許回報。扣除近9億元利息及其他細微的調整項目,實際利潤97億元,當中87億元屬於中電股東,其餘逾9億元屬於擁有30%青山發電股權的南方電網。

中電去年賺127億元,其中香港賺87億元、海外業務賺40億元。在新利潤管制下,香港業務利潤降兩成,即是由87億元降至約68億元。若海外業務利潤的4 0 億元保持不變,總利潤變成108億元,將較現時下跌15%。

雖然中電憑海外業務,減輕了新利潤管制計劃的影響力,但過去中電投資海外的眼光甚為不濟,「過去海外總投資逾千億元,投資回報連3%至4%也沒有,還不時為資產作巨額減值。」林Sir慨歎,兩電海外投資處處碰壁,全靠香港的利潤保證計劃才能維持業績。

 

作者:林本利

前理工大學會計及金融學院副教授,港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士,曾出版十多本經濟學教科書。退休後,創辦活道教育中心,開班教授理財之道、公共政策及經濟學。電郵︰im_focus@hket.com