【地產專題】零售租值減 維持高派息 房託求變 衝破瓶頸

聯儲局今年加息次數減少，令息口敏感股再受注視，在地產股及本地銀行股以外，置富、領展及泓富等房地產投資信託基金，近日受到追捧，但業界對其前景看法分歧。大摩報告相對樂觀，預測美國至今年底僅再加息一次，在全球經濟下調及負利率環境下，高股息回報的房託吸引力提高，並率先對領展目標價升至53元。實際 上，近期房託業績及分派收益增長均理想，亦包括持有寫字樓、工廈等商用物業為主的泓富。

泓富近日公布，截至去年底每單位分派8.97仙，按 年升10%，派息比率繼續保持100%，自2005年公開招股計算，其總回報率達166.3%，可見其防守力；去年全年可分派收入增9.8%至2.54億 元，分派收益率約6.3%。業績數據方面，公司資產淨值（Net Asset Value, NAV）增長6%，物業出租率96.4%，平均呎租收入升9.2%至22.72元，期內物業估值升5.3%至104.19億元，反映旗下九龍東區商廈隨地 段日趨成熟而受惠。

券商料舖租最多跌25%

不過，瑞銀最新報告指出，本港未來3年零售物業新供應，將較過去10年平均值上升3倍，等同目前總數量13%，即使需求持續，預期出租率到2017年亦降至92%水平，而未來兩年整體零售租金有15%跌幅，旅客消費減少28%，部分黃金地段的跌租幅度更達25%。該行重申對房託及商場收租股的「減持」評級，指樓價及零售租金的潛在下調因素，目前仍未完全反映在股價之上。

楊書健對此並不同意，因為零售寒冬集中高端消費，民生必需品受影響相對輕微，商戶若不得已選擇退租，亦考慮結束街舖多於商場舖位。「無可否認，整個零售大環 境較弱，但撇開羅素街、廣東道等一線街舖的奢侈品牌外，其他民生店舖的經營依然穩定，例如領展旗下的屋邨商場，商戶組合由超級市場、餐飲以至 H&M等組成，除非經濟進一步明顯衰退，或者股樓連環遇熊市，否則對生意影響不大。」

他指出，傳統商場有既定優勢，吸引大小商戶留守。「近年網購盛行，Facebook和Instagram店舖大行其道，多數販賣雜貨或衣服，中高端消費仍主要在商場及百貨公司內發生，像港視 （01137）網上超市不會爭奪鐘錶市場，O2O營銷模式（Online To Offline）漸成熟，顧客網上訂製個人化商品，再到門市取貨，生意額也計入商場範圍。而且大型商場慎選租戶，與承租力佳的品牌有深厚合作關係，該批租客並不會輕易放棄戰略性的門市，降低傳統商場所受衝擊。」本港經營17個私人屋苑商場的置富，去年業績就不俗，物業收入淨額增14%至13.24億元，續租租金升幅也達20.3%。

資產管理拉動商廈需求

寫字樓租金站穩，短時間內未見頂，也有助房託股造好。「商廈到這一刻都在加 租，一堆境外機構希望來港設點，不單金融業，像日前的巴塞爾藝術展（Art Basel Hong Kong 2016），一些歐洲參展團隊近百人，租用數萬平方呎地方，是好大需求。」他直言寫字樓租金順景，屬意料之外，「始終中國經濟正減慢，無預計過租戶想要更 多樓面，但很多大機構是去年已落實擴充，使今年上半年商廈經歷的租金升幅超越預期，到第三季後會否回軟，就要視乎外圍環境。」

長遠寫字樓市況，取決於海外機構是否看好亞洲市場，以及中國企業『走出去』時，香港發揮的橋頭堡角色。楊書健說，中資近年頻頻大手收購，即使一些國企商廈業主，也愈來愈傾向把寫字樓自用。例如2012年落成、中環干諾道的中國建設銀行大廈，業主建行（00939）初期把大部分層數拆租，隨着在港業務深化，現時待租約期滿有意收回自用。估計因此被迫遷租的企業，將刺激市場上新租賃需求，楊書健指只要中資在港繼續擴張，類似情況都會延續。

他預計，本港寫字樓未來5至10年增長動力，將來自債券市場及資產管理業的成長。「要說香港金融業落後之處，應該是債券，像美國債券的市場資本（Market capitalization）是當地股市數倍，香港相對資金規模太小，有待發展。資產管理也是剛剛起步，其辦公室需求較特別，參考倫敦及紐約例子，做資產管理的辦公室不一定在核心區，因為他們通常是出門拜訪機構投資者，甚至在其他城市穿梭，九龍東可能更適合他們，所以該區未來一定『好玩』過中環，而該區房託資產不多，泓富已經做得不錯。」

楊書健亦看好冠君產業信託（02778），旗下資產組合簡單，主要僅朗豪坊及花旗銀行廣場兩幢，但人流及租戶表現均理想，「原本花旗銀行廣場，在去年相繼失去美林證券、花旗等大租戶，最悲觀時，市場估計該廈出現40%至50%空置率，也擔心難有同級數租戶代替，但最終問題解決了，令冠君成為去年在亞洲跑得最快的其中一隻REITs。」他認為挑選房託，除參考公允價值（Fair Value）外，亦要了解其收購往績及回報是否合理。

領展擴張轉營合乎市況

本港房託當中，以領展近年部署最積極，不單兼任發展商，與南豐集團合作在九龍灣投地發展，同時加碼到內地投資，由於收購物業策略進取，引起市場疑慮。評級機構穆迪就指出，領展收購資產及轉售方面趨活躍， 但過去兩年不斷擴張，令其槓桿持續增加，如果未來再大幅舉債收購，又不及時處理資產及其他提升股本方案，將會對其A2發行人評級造成壓力。

楊書健指領展做法無可厚非，「其實是必須的，好的房託有兩個要求，平均派息要有最少6%、長遠股息增長要有9%，這些增長一部分來自加租，但最聰明的房託， 要有更加複雜計劃，隨時留意市況，變賣手上較差的物業『換馬』。領展也明顯在轉換經營方向，由單純民生零售，去到兼顧商廈，由只做香港到進入中國，都是精 心部署過，全球最頂尖的一批房託，其實都在做相同的事。」

領展目前市值逾1,000億元，屬全亞洲180隻房託中規模三甲，但環顧香港整體房託市場發展似乎卻遇上瓶頸。事實上，回顧美國在1960年代創立房託法例，也直到1991年美國銀行危機，大批小型銀行及借款控股公司（Savings and Loan Holding Companies, SLHCs）破產，街外資產急增，才使房託業務迅速發展，而在之後10年間，當地地產開發商的地位已被房託取代。

「本港房託要等時機，過去10多年樓市暢旺，但REITs是穩定的資本，升市時追不到物業價格進行收購。私人發展商如認為一幢物業會升，可付出溢價搶幢大廈回來，財團和私募基金便成為房託的收購勁敵，但REITs只要出手高過市價，租金回報率就低了，達不到法定派息要求。相反，淡市時房託才可穩定地收購，因為私人資金乾涸，大發展 商把『水喉』投入土地市場，市場剩下一幢幢物業無人垂青，REITs在這時購買力就變強。」

本地房託需合併重整

他指出，本地房託之間有需要整合，「新加坡房託市場，較香港走快幾步，當地最靚的一批物業，都屬於REITs的名下。他們現在到了一個階段，要探討做同業併購 （Mergers and acquisitions, M&A），由大REITs收購細REITs，始終公司太小就欠缺規模經濟效益，買新資產爭不過大REITs，更遑論其他發展商、基金和地產投資者。日本2009年已完成這步，其中一兩間細REITs整合，整個板塊就能夠炒起，值得香港學習。」

「收租股有朝一日也可能轉為房託，例如佔70%NAV都是中區甲級商廈的置地、由金鐘到港島東建立據點的太古地產（01972），以至希慎（00014）及九龍倉（00004），前提是收租股折讓很大，而管理層願意在派息上妥協，但短期內較難發生，因為香港不設股息稅，政府只向房託作出稅務中立（Tax Neutrality）待遇，未像外國般提供稅務優惠，故轉型房託的誘因並不足夠。」

目前在澳洲，房託不單運用本身資金投資，也可作為私募基金的管理人，取得更多資本收購和發展，本港證監會則不允許這做法，一兩年前有業界提出，楊書健指政府若想房託市場進入更成熟階段，也可以考慮仿效，但局方現時仍未置可否。

市場雖踏入加息周期，但他相信房託股未受影響。「年初最『鷹』意見認為全年加息4次，已經不太可能，普遍料加息一、兩次，對房託影響不大，因為利率2009 年起下跌時，其實已知道不會長久，所以公司債（Corporate Bond）利率也沒有大跌，現在利率只是慢慢正常化，要見到對房地產造成影響，起碼要加息3次之後才會見到。其次，踏入加息期，按理經濟是較穩定，樓市有加租情況，基本可以抵銷息口升幅，所以現時和緩的加息步伐，對REITs反而是個機會。」

撰文︰符廣全