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【拆局】為何人民幣貶值尚未拖累美股?

圖片來源:XU JINGBO/SIPA ASIA/ZUMA PRESS

三年前,人民幣兌美元匯率下跌不到3%就足以在全球投資者中引發恐慌,當時標普500指數幾天內跌幅超過10%(這一跌幅通常被定義為調整),全球股市也大幅下挫。人民幣在2015年底再次出現大幅貶值,並產生了同樣的影響。但今年,美國股市對人民幣更大幅度的貶值卻幾乎視而不見。原因何在?

答案反映了中美兩國的相對實力以及投資者對中國政策的看法。不過,人民幣仍構成一項威脅,即使對那些幾乎不關心中國的投資者來說也是如此。

2015年和2016年初時,人民幣下挫被視為中國政府決定引導本國貨幣貶值以刺激經濟的一個訊號。此舉的風險在於,在當時全球經濟已逼近通縮的情況下,人民幣貶值將使中國企業的價格下降趨勢擴大至全球其他地區;這種看法導致大宗商品價格暴跌,當時已因沙特於2014年增產而跌去一半的油價幾乎又縮水了50%,投資者紛紛買入債券規避風險。

今年則大為不同。首先是市場對中國的看法不同了。中國2015年8月調整匯率政策的目的是擴大人民幣兌美元匯率的日內允許波動區間,但投資者認為這就是直接貶值。2015年12月,中國宣布人民幣匯率將掛鈎一籃子貿易夥伴貨幣,而非只盯住美元,市場再度將此舉視為人民幣貶值。

之後投資者已認識到擴大後的波動區間和一籃子參考貨幣都是正常舉措。人民幣今年的下跌被市場視為對中國經濟放緩、寬鬆貨幣政策和美國關稅措施的正常反應,這些因素都是一國貨幣走弱的合理理由。換句話說,2015年時投資者擔心的是人民幣可能出現進一步大幅貶值,但今年投資者認為人民幣的貶值處於可控狀態。

其次是中國國內的情緒不同了。2015年時,中國投資者和企業都押注人民幣將持續走強,因此紛紛借入美元兌成人民幣。但人民幣當時突然出現貶值,這些做多人民幣的頭寸似乎押錯了方向,於是這些投資者和企業開始迅速解除這些頭寸,根據國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數據,單是企業融資套利交易的平倉規模就超過1,000億美元。另一些人則匆忙趕在人民幣進一步下跌前將手中資金匯出中國,這波資本外流造成中國的外匯儲備縮水1萬億美元,直到去年年初才觸底回升。

今年,對人民幣的起始押注規模要小得多,一方面是因為近期的損失仍讓人們記憶猶新,另一方面是因為中國加強了資本管控力度。目前沒有出現資本外逃跡象,今年以來中國的外匯儲備規模減少不到1%。換言之,在2015年人民幣曾遭擠兌,如果這種情況持續下去,原本可能會導致人民幣出現非常大幅度的貶值。而今年,至少到目前為止,還沒有出現人民幣遭擠兌的情況。

第三是全球經濟形勢。美國經濟勢頭強勁,歐洲經濟雖在去年大熱增長之後步伐放緩,但仍保持穩健。全球經濟當前能更好地經受住人民幣貶值的衝擊。

綜合來看,便可得知為何此次人民幣貶值沒有對全球產生更大影響了。不過,中國經濟增長放緩不容忽視。中國在過去一年的大部分時間都在抑制過度放貸,且成效顯著。這種延遲效應正在衝擊中國經濟,而且隨着中國基礎設施建設和投資減少,其對大宗商品的需求下降,中國經濟的欠佳表現也因此波及了全球其他國家和地區。

今年以來銅價已下跌20%,鐵礦石價格即便在反彈後仍累計下跌10%。標普GSCI工業金屬現貨價格指數下挫17%。大宗商品價格的跌勢拖低了巴西等對華出口大國的貨幣並殃及礦業股。國內政治風波及土耳其問題對新興市場的影響已經令巴西承壓。今年截至周三(2018年8月15日)收市,富時全球礦業指數下跌了14%。

還有其他幾個因素與2015年相似,衡量信貸水平的指標社會融資總額以及中國生產者價格都再度走低。

但願這一次世界經濟能夠經受住中國經濟滑坡的考驗,以及中國決策者可以在不重新大量放貸的情況下維持經濟增長。危險因素是,中國可能會通過讓人民幣進一步貶值的方式來應對美國對華商品加征關稅的做法,以及對於2015年危機重現的擔憂會拖累全球股市。

撰文:James Mackintosh

(本文版權歸道瓊斯公司所有,未經許可不得翻譯或轉載。)

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