【胡思胡想】去槓桿的兩全與兩難（胡孟青）

踏入下半年，市場最常問的一個問題是：如何評估內地去槓桿的成績？問得簡單，但要找一個反映真實情況的答案，似乎卻是非常之困難。無疑，近日內銀股之上升，部分會被理解為市場去槓桿取得進展，釋放了內銀的實際價值，但外資與中資，近一段時間到底又是哪類資金最熱衷於內銀股？

由於廣義貨幣供應（M2）所反映的是內地流動性的指標，而社會融資總量就包含了頗多委外貸款、理財產品等等被指為槓桿資金的源頭。既然前者數字已經跌至有紀錄的低位，而社會融資總量中，絕大部分時間，超過八成是新增貸款所貢獻，以兩組數字作準的話，絕對可以為有關當局提供一個結論：去槓桿取得階段勝利！

評級機構惠譽知情識趣，維持了中國主權評級，惠譽的理解不算新，但其所列舉的一組簡單數字，基本上已經說明內地當前其中一個問題所在。根據惠譽，內地主權債務佔GDP會由去年底的29.8%，降至今年年底的28.9%，可是整體貸務佔GDP比重，預計年底卻會升至270%。中間相差非常之大，基於家庭負債其實仍然溫和，最大問題仍然是來自企業的債務。

民企響起高槓桿後遺症

可以說，內地金融市場最受困擾的，其實是企業高槓桿問題，亦是內地當局最難解決的問題。老實說，中央企業大部分隸屬部委級別，財務狀況雖並非理想，但斷估最後關頭亦不會出現償債問題，反而民企情況卻截然不同。近月，已經好幾間頗具知名的民企，響起了高槓桿後遺症。看看樂視的問題，連內媒也形容為債務黑洞，連帶持有股份及相關產品的投資者，牽涉層面上至國家隊基金、下至成千上萬小散戶。融創及萬達又是好例子，你幫我減債，我幾年後貸款助你完成收購，資產負債表互相交換使用，更甚是融創負債比率最少高達120%，分析員仍然大讚交易有利，實在叫人費解。同樣引起討論的當然還有安邦及海航，內地媒體報道，前者已近乎斷草斷糧，隨時被逼賣資產。至於海航，近年大大小小多宗海外收購，竟然被發現大部分涉及上市及非上市公司投資，幾乎都被抵押過來。海航可以不斷靠抵押獲取資金，用作收購然後再抵押，這亦可以解釋到，本港土地及物業市場備受中資追捧的原因，說到底，就是有抵押價值吧。

中央對個別企業高度槓桿、而且手法所牽涉的高風險絕對知悉，而且高度重視。正常市場，可能是任由利用市場方式去解決，但內地太多避忌，怕市場震盪，但亦不願意遷就讓步，要兩全其美似乎只有是繼續托市，久不久向市場放水，在製造市場風平浪靜情況下，以慣用的行政方式去處理。

作者：胡孟青

獨立財經評論員，人稱青姐。從事金融業工作十餘載，先後於證券行、銀行等機構任職，近年自立門戶，以獨立身份論股市談投資，以觀點獨到、作風辛辣見稱。她對弱小散戶苦口婆心，對無良大戶卻口誅筆伐，亦為投資者所津津樂道。