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中國信用債行權上調票息已成少數 關注逆市加息發行人再融資壓力

【彭博】-- 中國境內寬鬆的流動性推動企業發債成本屢創新低,信用債發行人運用票息調整選擇權加息輓留投資人,這種過去十分常見的操作今年迅速變為異類。少數逆市上調票息的發行人,將面臨市場對其再融資壓力的審視。

彭博匯總數據顯示,今年以來,在存續期含有發行人調整票面利率選擇權的公募信用債中,多數選擇不做調整,下調票面利率占比接近三成,創至少2015年來最高;不過,仍有占比約11%的20多只債券發行人選擇上調票面利率,這一比例降至2016年來的新低,較2018年和2019年全年超過50%的水平急劇下滑。

「當前的利率環境下,發行人只要能下調票面利率的都會下調,」南京證券固收分析師楊浩表示。「有些是受條款限制不能下調,但如果還要上調,那說明是有值得關注的原因的,背後的再融資壓力乃至信用風險都值得研究和關注。」

在中國在岸的信用債條款中,發行人調整票面利率選擇權往往是和投資人回售選擇權並行的條款,二者是發行人和投資人博弈的重要窗口。發行人在存續期下調票面利率可以節約成本,上調票面利率則可提高票息吸引力以增加投資人繼續持有的動力。

在中國央行多次降準以及下調政策利率的影響下,中債3年期AAA評級企業債殖利率估值在4月份一度創下2006年有數據以來的歷史最低,目前也仍在歷史低位徘徊。包括金融街、南方水泥以及河鋼集團等多家公司均將存續債的票面利率下調200個基點以上。

彭博採訪的市場人士認為,如此低利率環境下,那些選擇逆市上調票面,甚至是大幅上調超過100個基點來輓留投資人的債券,說明這部分企業未能從寬鬆的市場環境中受益,可看作是公司再融資和流動性壓力的預警信號。

中誠信研究院副總監譚暢在採訪中表示,今年以來在回售期間下調票面利率的發行人信用資質相對優良,其中絕大多數主體在今年都發行了新債,而選擇上調利率的發行人多為中低等級主體,面臨一定的再融資壓力。

警惕信號

彭博匯總的數據顯示,今年選擇上調票面利率的公募債中,至少有16只上調幅度在100個基點及以上,其中不僅包括最終未能按時償付的「15康美債」、「15華聯債」,以及發生違約的宜華企業集團發行的「19宜華02」,還有公司已經明確表示出現業績和流動性壓力加大的天齊鋰業,被穆迪下調評級的山東企業萬達集團股份有限公司等。

此外,包括泛海控股、新城控股和陽光城在內的多家房地產和建築公司,包括華晨汽車集團和武漢正通聯合實業投資集團在內的汽車廠商和經銷商,以及天津泰達投資控股等公司的存續債票面利率上調幅度也均在100個基點以上。彭博數據顯示,這些公司中僅有約四成在今年新發債券。

如暖流資產信用主管王晨表示的那樣,從理性角度來看,目前利率低,相對優質的發行人肯定要下調,不然還不如去發新債。

雖然票面利率上調並不意味著一定會出現實質信用風險,比如赤峰黃金發行的「17黃金債」在將票面利率從5.5%上調至6.55%後,接近全部的持有人仍選擇回售,這只債券最終全額提前兌付並摘牌。

赤峰黃金證券部門負責人在電話中表示,感覺年初利率下行還不是特別明顯,17黃金債是3+2年期的債券,在第3年末面臨投資人回售選擇權的時候,上調票面利率是希望投資人能繼續持有,減少集中還款壓力,不過最後大部分投資人還是選擇了回售,公司最後也兌付了債券,目前公司流動性充足,股票再融資也在推進,未來不排除新發債券的可能性,不存在再融資壓力。

彭博還致電金世旗國際控股、中靜新華資產管理、華晨汽車集團和天齊鋰業信息披露負責人尋求置評,均未獲接聽;萬達集團股份有限公司和天津泰達投資控股的融資部門人士均不予置評。泛海控股、新城控股、陽光城、譽衡藥業、武漢正通聯合實業投資集團以及重慶中科控股等公司亦未能立即回覆彭博的問詢。

「(發行人)提高票面利率避免回售,需要區別對待。如果資質太差,再提高票面也不會改變投資人的回售決定。」王晨稱。

以下為彭博梳理的今年以來票面利率上調在100個基點或以上的公募債券列表:

(新增相關發行人今年大幅下調票息內容)

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