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中國債券觀察人士錯過了一個重要組成部分

·4 分鐘文章

【彭博】-- 中國房地產開發商的美元債餘額超過2,000億美元。在中國恆大集團的財務危機今年衝擊全球市場之際,投資者很自然地將試圖確定誰可能是下一個恆大。

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第一步明擺著應該研究開發商的債券到期時間,判斷其是否有現金或足夠多的高流動性資產可賣——抑或中國會否在下一個還款日臨近之前放鬆其房地產調控政策。它們能否堅持得夠久,度過這個嚴冬?

這麼看來,佳兆業集團——僅次於恆大的第二大高收益債發行人——需要關注。這家開發商2022年將很忙。該公司有接近30億美元的票據將於4月、6月、7月、9月和10月到期,以及11億美元的待付利息。與此同時,擁有投資級評級的中國最大開發商碧桂園近期引發了市場的不安,可能是因為其債券到期時間表。

但公募債只是故事的一部分。非公開貸款還有數百億美元。中國房地產開發商經常會在境外向銀行借款。現在,它們的友好「金主」可能不願對貸款再進行展期,從而迫使它們作出意外的償付。因此,更有意義的到期時間表必須包括非公開借貸。

問題在於,很少有人知道它們欠了誰的、何時要還。貸款的償還通常是不穩定的,並可能有觸發條款,例如評級下調或槓桿率超標,即可能要求提前償還。由於貸款是不公開的,所以債券交易員無法看到借貸文件並憑此估算各公司的債務到期時間表。他們將不得不做更多的功課。

就算銀行保持友好的態度,當他們不清楚表外債務規模以及借款人是否願意履行債務的話,再融資又怎麼會獲批呢?

本月早些時候,雅居樂集團表示其已償還約4.89億美元的到期定期貸款——貸款協議是2018年5月簽訂的。彭博匯編的數據顯示,滙豐和渣打在放貸行之列。誠然,雅居樂也可能是決定不申請展期,但考慮到該高殖利率開發商有11億美元債券將於2022年到期以及整個行業的資金緊張情況,這種做法在經濟上說得通麼?雅居樂的債權行是不是拒絕了它的再融資要求?這筆15億美元定期貸款的其余部分將於5月底到期。

或者想想花樣年,這家規模更小的開發商10月份出乎市場意料地決定不兌付美元債,引發市場拋售。該公司表示,其一家子公司因逾1.49億美元的貸款融資而被申請清盤。

關於雅居樂,市場意識到它利用了離岸融資平台發行美元債——除6月30日和12月31日外,雅居樂在一年中的每一天都為這些債券提供擔保;在雅居樂公佈財報時,這些債券不需要記到該公司的資產負債表上。至於花樣年,問題就更糟了。在10月初,該公司拒絕償還2.06億美元債券,儘管它賬上有錢——或者說給人的印象是這樣。花樣年在其債券到期前的公開文件和與投資者的電話會議上都一直聲稱自己流動性和現金狀況良好。

在過去的幾個月裡,開發商拋出了太多意外。有私募債,為合資企業提供私下擔保,甚至有私下出售的理財產品。安排非公開貸款的銀行家應該感到擔心。他們不知道自己的借款人做了多少幕後交易。

具有諷刺意味的是,在中國內地,陷入困境的公司有時會獲得更多喘息空間。當市場變得緊張時,中國政府可以告訴銀行不要抽貸,給恆大之類的公司足夠的時間來化解流動性危機並有序償債。這種自上而下的方法在境外並不管用。非公開貸款是開發商的下一個壓力點。

原文標題

The Mystery Bank Debt Owed by China’s Developers: Shuli Ren

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