中國城投公司化身土地拍賣主力軍 沈重債務負擔下暗流涌動

【彭博】-- 中國房地產業流動性危機席捲眾多民營房企之際，身負數萬億美元債務的中國地方政府融資平台挺身而出成為拿地主力軍，努力化解「土地財政」模式下地方政府的困境，但投資者的擔憂也在增加。

根據中指研究院的數據，去年最後兩個月集中供地的21個大城市中，有9個城市至少有一半的地塊被當地城投公司購買。雖然此舉有助於遏制當前土地銷售下滑的趨勢，從而在經濟放緩的情況下緩解各地政府的財政壓力，但無疑也將推升城投公司的槓桿率，並進一步增加其本就沈重的債務負擔。

「城投拿地的過程往往會帶來槓桿率的提升，但是歷史上來看，城投降槓桿並不是很容易。」滙豐晉信平穩增利債券基金基金經理傅煜清稱。

易居中國研究與發展研究院研究主任嚴躍進表示，近幾個月來，地方政府融資平台購買了全國約30%的地塊，在一些縣城的貢獻率可能上升至50%左右。

中國城投公司是境內信用債市場上最大的非金融企業發行人，及中資離岸債券市場上除地產公司以外最大的非金融企業發行主體，即使是在本輪加碼拿地之前，中國的城投公司的債務壓力也已經非常巨大。國際貨幣基金組織此前測算，截至2020年末，中國城投公司的總債務達到39萬億元。

漸成主力軍

由於土地銷售在地方政府的財政收入和融資活動中發揮著關鍵作用，據易居研究院，地方政府約40%的收入依賴土地出讓。但去年隨著樓市銷售滑坡，多家地產企業已無力償付公開債務，更遑論再出手充實其土地儲備，土拍市場迅速冷卻之下，城投公司似乎有望挑起大梁，成為土地市場上的主力軍之一。

上個月，在山東省經濟倒數第二薄弱的城市日照，當地一家地方政府融資平台--日照市人防資產運營集團有限公司以高於起拍價11%的成本競得了一塊土地使用權。日照市人防資產運營集團對此不予置評。打給日照國土部門的電話未獲接聽。

發達地區的城投則更活躍。根據新京報報導，江蘇省吳中經濟技術發展集團有限公司的全資子公司近期以超過50億元的總價競得兩宗地塊；萬科第一大股東--深圳市地鐵集團去年在深圳第三批集中供地中，斥資178.5億元拿下了總共11塊土地中的5塊，2021年的土地支出甚至超過了2020年的收入。

市場擔心的是，在當局呼籲清理隱性債務和打破隱性擔保的背景下，城投大量參與拿地，其資金周轉壓力、項目開發能力等不確定性都在上升，增加了投資者未來面臨損失的風險。彭博數據顯示，中國城投公司在境內外市場今年將面臨約3760億美元的債券到期，其中大部分債券為境內債券。

或無近慮、但有遠憂

無論是在債券市場還是信貸等間接融資市場上，城投都是舉足輕重的一員。根據彭博數據，中國城投公司在岸市場的債券餘額已飆升至1.9萬億美元，離岸約870億美元。天風證券分析師孫彬彬等在報告中稱，商業銀行對城投平台貸款占其對公貸款的比例大約在37%。

彭博社稍早報導顯示，因擔憂一些地方政府融資平台取代民營開發商成為土地市場的主要買家後承擔過多風險，銀行據悉在做出貸款決定時已變得審慎，多家商業銀行對地方城投公司的地產項目貸款審批更為嚴格。

但風險可能不會迫在眉睫。Creditsights高級信貸分析師Zerlina Zeng表示，地方政府今年可能會繼續支持城投公司獲得融資，因為它們自身的財政壓力將使得地方政府對於城投公司進行基礎設施投資的依賴度增加。她還提到，隨著換屆臨近，當局有動力避免地方政府融資平台部門出現無序的公開債券違約。

中國城投公司目前在境內外債券市場上仍保持了零違約，房企債風險蔓延下，城投債利差去年9月來一路走低。彭博匯總中債的數據顯示，本月初，AAA級5年期城投債和同期限國債利差已降至2016年以來的最低。另據iBoxx指數，中國城投美元債亦在上月創下的歷史新高附近震盪。

然而，區域間的分化已經是大勢所趨，已經有越來越多的投資者傾向於回避財政實力較差地區的發行人。中銀國際執行董事吳瓊提示，部分地方政府融資平台未能償付非標債務，對於這些地區的發行人應保持警惕。

標普信評在報告中稱，在對土地出讓金較為依賴的區域，土地出讓金顯著下滑對財政帶來的壓力較為明顯。此外，下滑較為明顯的地區若債務率也較高，則城投企業面臨的壓力則更大，雲南、新疆、內蒙古、廣西、寧夏與江西體現的較為突出，城投企業面臨的壓力較大。

「短期內我們不認為會有明顯的風險，」北京FOST研究首席研究員馮健林表示，但是如果城投公司持續作為拿地主力的話，這種風險就需要被認真考量了。

(新增倒數第二段標普報告。)

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