中國暗示將終結本國公司紛紛赴美國上市的熱潮

【彭博】-- 二十余年來，中國科技公司紛紛湧入美國股市，因為那裡的監管環境友好，且有龐大的資金池渴望投資於世界上成長最快的經濟體之一。

現在，涉及價值2萬億美元數百家公司的這股洪流，似乎戛然而止。

在長期的行業觀察家看來，北京7月10日公告，要求幾乎所有試圖去國外上市的企業都需要先取得網絡安全監管機構的批准，這無異於給中資公司赴美國首次公開募股(IPO)敲起了喪鍾。

「在五到十年內不太可能出現任何在美國上市的中國公司，除了可能有幾家進行第二上市的大公司，」北京大學光華管理學院教授Paul Gillis說。

此前儘管監管機構表達了反對，但是滴滴仍然推進其在紐約的IPO，中國的打壓隨後而來，且已經在市場上發出衝擊波。一項衡量在美國交易的中國股票的指標，已從近期高點下跌近30%。對於尚未上市公司的投資者來說，他們什麼時候可以拿回自己投資的不確定性加大。正準備迎接利潤豐厚承銷費的華爾街公司將空歡喜一場，而香港勢將受益，因為中國公司正在尋找離家更近的替代場所--而且政治上更安全。

美國市場對中國公司的重要性再怎麼強調也不為過。第一波開始發行美國存託憑證(ADR)——這種憑證允許投資者持有海外股份--始於1999年。從那以來，400多家中國公司選擇在美國交易所進行第一上市，籌集了超過1000億美元，其中包括該國大部分的科技公司。它們的股票後來受益於歷史上最長的牛市之一。

美國上市

在網絡泡沫時代，總部位於香港的網站運營商中華網於1999年在那斯達克上市，開風氣之先。這家公司上市首日飆升236%，使創始人和支持者致富，並向中國互聯網公司展示了一條通往外國資本的途徑——如果他們能設法繞過中國政府嚴格監管的話。

與香港對公司的經營自由放任、對公司融資幾無規則不同，中國內地的私營企業面臨的障礙要高得多。許多行業，尤其是敏感的互聯網行業的外資所有權受到限制，而赴海外上市則需要獲得中國國務院的批准。

為了繞過這些障礙，在可變利益實體/協議控制(VIE)的形式中找到了妥協——包括滴滴和阿里巴巴在內的大多數ADR使用了這種複雜的公司架構。現在已經私有化的新浪在2000年率先採用了VIE架構，在此種結構中，中資公司變身外國公司，其股份海外投資者可以購買。儘管在法律上不穩定，難以理解，但事實證明，這種解決方案為美國投資者、華爾街和中國政府所接受。

說回中國，政府正在採取措施使其股票市場現代化--中國的股市在中國共產黨主政之後關閉，直到1990年才重新啟動。2009年，中國在深圳推出了那斯達克式的創業板。在2013年成為國家主席的習近平領導下，對外開放的力度大大增加，包括與香港的交易所交易連接，允許外國投資者直接購買內地股票。2018年，中國開始了一個試點計畫以與ADR競爭，但效果不彰。

最激進的一步出現在2019年，當時上海開設了一個稱作科創板的新市場，最大限度地減少了繁文縟節，首次允許未盈利公司在境內上市，並取消了首日價格波動的限制。它還取消了不成文的估值上限，該上限迫使公司以不高於23倍的本益比發行股份。但是內地交易所還是不允許雙類別股權架構--這種架構在科技公司中很受歡迎，因為它們賦予創始人更多的投票權。香港在2018年引入了這種架構。

其目標是創造一個環境，使中國科技公司能夠在國內成功上市，減少對美國資本的依賴。川普的總統任期後期，隨著北京和華盛頓之間的緊張局勢加劇，這種需求變得更加緊迫。川普出台了嚴厲的新規定，意味著如果中國公司拒絕向美國監管機構提供財務信息，它們可能會在幾年後被踢出交易所。

雖然在香港的第二上市增加，但中國公司仍然更喜歡紐約，因為那裡處理IPO申請需要數周、而不是數月的時間。中國嚴格的資本管制意味著國內交易所無法在流動性和高得多的估值方面與紐約競爭科技公司。僅今年以來，中國公司已通過在美國的首次發行股份籌集了130億美元。

ADR之死

在滴滴6月30日的美國IPO之後，中國政府似乎已經受夠了。

「ADR的消亡是不可避免的，」Fraser Howie說。「有趣的是實現這一結果的背景原因。它來自一種控制和壓制企業的心態。這與改革和建設國內市場的心態大不相同。」他著有《紅色資本：中國的非凡崛起與脆弱的金融基礎》一書。

北京對海外IPO進行監管的舉措，恰逢對中國科技公司更嚴格的控制，其中許多科技公司在其領域幾乎壟斷並擁有大量用戶數據。隨著習近平試圖限制控制這些公司的億萬富翁的影響力，管控科技行業的行動近幾個月來加速。

對於已經在美國上市的中國公司來說，接下來會發生什麼很大程度上取決於中國對VIE架構的處理方式。徹底禁止它們是不太可能的，因為那將迫使公司從國外市場退市，拆除該結構，然後重新上市——這是一個需要數年時間的昂貴過程。知情人士表示，修訂後的規定預計將在一兩個月內準備就緒。

香港越來越像是一個可行的選擇。一方面，彭博上周報導，中國計畫豁免赴香港IPO須首先尋求國家網絡安全監管機構審查。如果出現在美國強制退市的情況，已經在香港出售股票的公司——如阿里巴巴和京東——可以將其主要上市地點轉移到香港。摘牌後的美國憑證仍然可以在場外交易，不會毫無價值，因為它們代表了對該公司的經濟利益。香港公開的市場和貨幣與美元掛鉤，應會便利這種轉換。

持有人可以在退市前出售其ADR或將其轉換為在香港上市的普通股，而不會受到太大干擾。選擇完全終止其ADR計畫的公司，也可以向投資者支付美元對價。

無論哪種方式，中國最成功、最強大的私營企業在美國上市的時代似乎即將結束。來自北京的信息很明確：中國政府將對包括IPO在內的幾乎所有事情擁有最終決定權。

「持有符合中國政府方向的公司真的很重要，」GW&K投資管理的新興財富策略基金經理Tom Masi說。該基金一半的資金投資於中國股票。「我不會為那些會規避中國政府想要完成的任何事情的公司提供資金。」

原文標題China Signals End to $2 Trillion U.S. Stock Listing Juggernaut

(新增小標「ADR之死」之後內容)

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