中國永續債迎歷史最高贖回壓力 或有更多企業因償付困難選擇續期

【彭博】-- 存量規模逾兩萬億元人民幣的中國非金融永續債市場正面臨前所未有的贖回壓力，在近期出現若干發行人因未行權而被評級機構納入負面信用觀察的案例後，投資者也越來越重視這一板塊中隱藏的風險。

彭博匯總的數據顯示，下半年將有218只非金融企業永續債迎來首個發行人贖回日，金額合計約3550億元，以半年度計均為境內永續債自2013年開閘以來的新高。

由於國內永續債持有人普遍預期發行人會在首個贖回日行權以實現到期兌付，因而當企業選擇以利率大幅調升為代價而不贖回時，市場參與者也自然對其償付能力產生懷疑。以晨鳴紙業為例，在公告不行使永續中票贖回權、將票面利率大幅上調後，中誠信國際將其列入可能降級的觀察名單。

「隨著市場違約風險逐步釋放以及永續債面臨行權的數量越來越多，未來不贖回的案例料也會隨之增加，」南京證券固收分析師楊浩在採訪中稱，永續債不贖回是發行人的權利，從條款看不算違約，但在投資人看來，不贖回可能就基本等同違約。

境內永續債大多為3+N或5+N年期，據彭博匯總的數據，2016年至2020年上半年，有260多只企業永續債經歷了首個贖回日，選擇不贖回的債券不足40只。其中僅有極小部分像首創集團、廣州地鐵集團等資質優良的發行人，在不贖回的同時還大幅下調了票面利率，而超半數債券的發行人寧可接受票面利率大幅跳升至8%以上的懲罰性結果。

中誠信國際研究院副總監譚暢也在採訪中表示，低利率環境下發行人以利率大幅跳升為代價而不贖回債券，一定程度上反映了在債務償還方面存在流動性壓力，投資者應加強信用風險甄別。

廣發證券固收分析師劉鬱亦在報告中指出，下半年進入行權期的永續債中不乏資質弱化、償債能力降低的主體，此類發行人如果上半年未發行新債或淨融資缺口較大，則下半年不行使贖回權的風險相對較大。

心態謹慎

近期除了晨鳴紙業，鄭州煤炭工業（集團）有限公司也選擇不贖回「15鄭煤MTN001」，並將票面利率從7.5%調升至9.75%。大公因此將公司及債項評級列入信用觀察名單，指出不行使永續債贖回權或進一步壓縮公司融資渠道，對再融資不利。

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瑞銀資管駐上海的基金經理樓超在採訪中也預計會有更多公司選擇延期，「這和政策目標吻合，目前的政策目標是這些債務類的東西應拖則拖。現在大家最關注的就是政策退出的節奏。」

在上半年支持企業融資、控風險的大環境下，彭博數據顯示，非金融企業永續債上半年發行規模達到3200多億元，同比翻番。但據天風證券統計的數據，新發債券中，中高等級國企占絕大多數，且行業仍集中於公用事業和城投等。

私募基金三度星和（北京）投資有限公司固收投資總監蘇楠表示，一級市場上企業永續債性價比很低，相比於純債的溢價不足以彌補潛在的風險，預計非金融永續債的發行人，特別是民企未來將不得不支付更高的溢價，市場對於永續債投資會更謹慎。

「我們看永續債時，對企業資質要求會特別高，只考慮那些主體資質特別好，確保不會出現償付風險的企業，」楊浩稱。

(新增廣發證券分析師評論)

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