中外運航運(00368)-國浩資本-2014-02-12

因應公司改變策略，買入中外運航運

中外運航運(368, $2.58)股價於1月份下跌9.9%。評論: 本行認為是次調整主要受波羅的海指數下跌拖累。公司過往的股 價表現往往受波羅的海指數牽引，波羅的海指數1月份下跌52%，主要是由於中國農曆年假前製造業活動放緩，以及澳 洲及巴西的礦業因天氣惡劣而放緩開採節奏。按年計，該指數急升63%，本行認為這排除了大部份季節性因素，較能反 映行業供求改善的實際情況。

如本行前文所述，中外運航運以自有船隻噸位計是國內領先的國有航運企業。公司主力租賃自有船隻予其他航運公司。 截至2013年上半年為止，公司手持現金為9.17億美元，或每股1.79元。投資者對充裕的現金水平感到不滿，畢竟現金回 報極低，故此公司在估值方面一直較同業平均水平低。過去5年，以巿帳率計，公司相對行業平均水平的折讓幅度約 41%。由於管理層預計航運業2013年下半年及2014的經營狀況見底回升，經營態度變得進取。公司於過去四個月動用 1.73億美元買入4艘超巴拿馬型乾散貨船及4艘巴拿馬型乾散貨船，將公司運力提升22%。值得留意的是，收購作價相當 廉宜，相對行業標準價格折讓近20%。這些新增運力每日營運成本較現行出租租金低42%，令新增運力成本鎖定在較低 水平。本行預計公司於未來數月將繼續增加運力，這將推動股價表現。

除了增加運力，母公司有可能於2014年將中國租船注入中外運航運，這是今年另一個重要的股價催化劑。中國租船是 母公司的全資附屬企業，主要經營乾散貨航運業務。和中外運航運不同的是，中國租船沒有擁有任何船隻，公司依靠租 入船隻提供海運業務。由於中外運航運是母公司乾散貨業務的平台，注入中國租船只是時間問題。中國租船的商業模式 需要較小的資產去推動業務，在行業周期上行時期，應可加快中外運航運的業務增長。雖然現時沒有任何時間表，然而 去年11月李甄先生代替趙滬湘先生出任中外運航運的主席一位，由於李先生曾於1991年至2005年期間出任中國租船的 總經理，本行認為這是注入中國租船的伏筆。雖然現時沒有任何中國租船的財務數據或資產注入條款，注入中國租船對 公司的股東價值應產生正面影響，中外運航運手持現金於2013年上半年的年度化有效利率是2.6%，估計該資產的回報 率很艱低於這水平。

基於巿場共識，公司現時估值為0.59倍2014年巿賬率，相比之下，行業平均水平為0.91倍2014巿賬率。由於公司開始 將現金轉化成產生營業額的資產，本行認為是次經營策略上的轉變有利公司收窄現有的估值折讓幅度。本行建議買入中 外運航運，3個月目標價為3.06元，相當於0.7倍2014年巿賬率。