中生、石藥 、三生 邊隻更值得買?
2018年初醫藥版塊鋒芒畢露,期間更有兩間藥企被「染藍」,可是期後「帶量採購」政策出台,到去年5月國內又將抗癌藥關稅降至零又打擊一眾仿製藥企,令板塊大地震,雖然目前版塊喘息已定,但股價仍未完全回復去年失地。
不過,雖然醫藥版塊短期震幅不斷,但長遠而言,中國人口老化日漸加劇,廢除「一孩政策」亦未見能扭轉趨勢,加上國內經濟增長,人均收入上升勢頭不斷,高質素醫療需求必然有增無減,藥業市場龐大且持續膨脹。另外,醫藥改革政策能達汰弱留強,去蕪存菁之效,同時紓緩業內劇烈競爭,對業內龍頭長遠有利,在醫藥股股價未完全攀升的當下或許是吸納良機。因此,此文就比較三間業內大企:石藥(SEHK:1093)、中生製藥(SEHK:1177)及三生製藥(SEHK:1530),比較它們的財務表現,找出當中最值得投資的一間。
1.盈利能力
三間藥企毛利率的高低依次是三生,中生,石藥。不過,三生近年的毛利率呈下降趨勢,相反中生的毛利率漸漸攀升,到得 2018年其實兩者已經在 80%水平不分上下。而石藥的毛利率雖然升勢明顯,但仍然停留在 60%至70%水平,單以數字看就弱了一線。可是這是由於中生及三生的業務均是以高端藥為主,相反石藥的產品線則遍布高中低檔,毛利率才因而偏低。
此外,縱使是低檔次的藥亦不代表競爭力匱乏。例如,伍德沃德(Bob Woodward)在出版的新書《恐懼:特朗普在白宮》中提及,前白宮首席經濟顧問科恩曾向特朗普勸停貿易戰,理由是美國高達 99.6%的抗生素,如石藥生產的青霉素等都是由中國進口,若果中國禁運會危害絕大部分美國嬰孩。可見如同抗生素的一眾原料藥因為毛利低、污染大,甚少藥廠願意生產,這反而造就了石藥的獨市優勢。
而中生在 2018年的純利率突然急升,是由於期內集團進行收購,北京泰德的財務數據合併內,以至盈利升至 90.5億元(人民幣・下同)按年升 316.7%;撇除收購影響的集團盈利約28.4億元,按年增長約37.0%。
毛利率(%) | 純利率(%) | |||||||||
2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
石藥 | 38.22 | 45.82 | 51.01 | 60.44 | 66.16 | 11.58 | 14.62 | 16.99 | 17.92 | 17.38 |
中生 | 76.41 | 77.67 | 79.20 | 79.15 | 79.91 | 12.23 | 12.22 | 12.09 | 14.65 | 43.31 |
三生 | 92.26 | 85.54 | 85.62 | 81.89 | 80.86 | 25.80 | 31.46 | 25.47 | 25.05 | 27.86 |
有趣的是,雖然三生的毛利率及純利率不俗,但資產回報率(ROA)及股本回報率(ROE)都較石藥及中生為差,反映三生在資產使用效率上的不足。同時,雖然中生多年來的 ROA 及 ROE 表現都較石藥優秀,但後者改善幅度亦相當顯著。
資產回報率 (%) | 股本回報率 (%) | |||||||||
2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
石藥 | 10.27 | 12.79 | 14.85 | 15.26 | 15.25 | 16.33 | 19.80 | 22.30 | 21.79 | 22.54 |
中生 | 12.56 | 11.93 | 10.17 | 11.04 | 25.59 | 25.06 | 25.45 | 22.74 | 25.37 | 47.09 |
三生 | 16.32 | 17.78 | 8.07 | 7.55 | 9.26 | 29.13 | 16.05 | 11.73 | 13.44 | 15.95 |
2.成長能力
巴菲特曾經說過他總是回避那些必須花費巨額研發的公司,而要找傻子們都能經營的公司,但醫藥股顯然不是這一類。在醫藥行業,要保持競爭力就必須推陳出新,吝嗇於研發只會給對手機會霸佔市場,公司的優勢必然難以持續。在研發投入方面,最極端的例子就要數亞馬遜,它幾乎把所賺的一分一毫都用作研發和開拓新業務,這種極低利潤的策略堅持了十載有餘才得到市場認可,所以一般來說企業都是利潤和研發並重的。
三間之中,目前中生投入的研發資金最大,佔集團收入比重亦最高,佔了一成。不過,中生研發費用的按年升幅卻是三者間最低,同時亦是唯一一間研發費用升幅低於收入升幅。而石藥的研發費用按年升幅最高,達 90.8%,比收入升幅高兩倍有多,反映集團的高成長潛在性。
2018 | 研發費用 (億元) | 按年升幅 (%) | 佔收入比重 (%) | 收入按年升幅 (%) |
石藥 | 13.53 | 90.8 | 7.29 | 36.00 |
中生 | 20.91 | 31.3 | 10.01 | 40.96 |
三生 | 3.63 | 41.0 | 7.91 | 22.75 |
3.負債比率
最後,在債務水平方面,三者間雖然中生的負債比率(總負債 / 股東資金)數字最低,只有 41.87%,不過,在 2014至2017時期中生的這項數據卻是高達 77%至97%左右,為何短短一年間會下降了許多?這是由於中生多了一項達 138.97億元的商譽,這個價值絕大部分是花了129億港元收購北京泰德 24%股權而來的。
不過,商譽這項資產實在是無形,在計算公司負債比率我們便要靈活變通一點,若發現商譽嚴重影響大局,便要把它剔除。所以合理的負債比率是:122.31億/(292.13億 – 138.97億)=79.86%,仍屬健康水平,並於前幾年相約,亦不會出現收購後負債比率急跌的古怪現象。
經調整後三者間負債比率最低的便是石藥,雖然 51.07%低得有點兒保守,不過現在內地融資困難且成本不輕,這相對另外兩間藥企是一大優勢。
2018 | 石藥 | 中生 | 三生 |
負債比率(總負債 / 股東資金) | 51.07% | 41.87% | 57.26% |
結語:
雖然目前很多數字都是中生及三生領先,但石藥的優化趨勢更為顯著。而且石藥走穩打穩扎路線,對毛利較低的原料藥也不離不棄,這變相造成集團的一道小護城河,筆者因而比較看好石藥。同時,石藥的附屬公司大多都是全資擁有(不論直接或間接),這不但較容易分析之餘也表示集團對各業務的掌控力也較高;反之中生就多以聯營方式或非全資擁有子公司居多,這使集團風格趨於控股公司,在業績研究方面就比較複雜多變。
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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Jack Yip沒持有以上提及的股票。
The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2019