任志剛98年演說 沒說中國救香港

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中國當年有沒有救過香港打索羅斯，成為這兩日的城中話題。

97年回歸當月，港股反反覆覆，直到8月28日，終於真正出現了恐慌性拋售，一場最初由泰銖受到狙擊而起的亞洲金融風暴，終於燒到香港；至8月底恆指報14135點，與月初高位相差達15%。

到了10月，香港展開與國際對沖基金的攻防戰，拉高本港同業拆息，筆者就不多說了，市場及後雖有提振，但當年恆指還是以10722點收市，香港人心惶惶。

問題是，過程中，中國到底有無出錢幫香港渡過難關呢？傳統觀點認為，以當時的中國國力，要幫香港很難，一來97年中國經濟總量等同美國 GDP 11.2% 左右，二來中國發展仍在起步階段，未入世貿，國策主調是韜光養晦，再加上香港本身經濟力量遠超中國任何城市，中國若要動用儲備救港的風險很高。而依當時的資料，似乎香港就只有請示（董建華曾致電錢其琛），而沒有去到要問中國借錢的地步。

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當時的任總是香港三條柱之一。「亞洲金融風暴」期間，三人合作於數天內發動一連串干預證券及貨幣市場活動，終成功擊退「大鱷」，順勢改革證券巿場。

以下是任總在1998年，對外詳盡解釋應付金融危機的演說，似乎就並未提到「中國救港」，當時任總反而極力強調香港是在自己的掌中解決問題。

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在悉尼出席「亞洲透視講座１９９８」時的演辭全文：

我實在很高興能夠再次來到你們這個美麗的城市，而且很榮幸有機會向各位尊貴的嘉賓發表演辭。悉尼和香港同是充滿活力的國際都會，也同樣擁有優良的海港，故有許多共通之處。大家的文化和經濟聯繫越趨緊密，儘管兩地相距４５００英里，我們同屬一個地區。另一方面，我們的經濟也同樣因為最近震動整個亞洲的金融風暴而受到打擊。我會集中談到亞洲金融風暴如何影響香港，以及同樣重要的，香港在那些方面沒有受到影響。

亞洲金融風暴

毫無疑問，令亞洲奇蹟轉瞬間變壞的種種複雜原因，在往後許多年仍然會不斷為人所談論。大規模資金外逃所造成的災難性影響再清楚不過。那些受到最嚴重打擊的經濟體系，貨幣甚至貶值了七成，股票市場下滑至１０年前的水平，資產價格也大幅貶值，經濟收縮，失業率上升。亞洲正經歷二次大戰以來最嚴峻的金融危機。比較樂觀的人認為情況已穩定下來，復甦在望；他們很可能是對的。不過，日本經濟衰退惡化，拉丁美洲陸續出現問題，以及美國和歐洲市場能否保持穩定等等，仍然令人深感憂慮，恐怕這個地區性危機會演變為全球危機。

香港位於東亞的中心，我們的經濟與區內其他經濟體系錯綜複雜地聯繫起來，而且關係日益緊密。因此，我們在亞洲危機中也難免承受了不少壓力。過去一年，香港的物業和股票貶值了差不多五成，失業率上升，而且預測１９９８年的本地生產總值會下跌４％。儘管過去一個月我們看到股市和物業價格略為回升，但因全面的經濟調整而帶來的痛楚仍然持續，而且還要繼續好一段時間。

然而，我們必須強調，這只是調整，不是崩潰，而且是區內幅度最小，所帶來的痛楚也最輕的調整。自去年７月危機爆發以來，以美元計，在區內所有股票市場中，恒生指數的跌幅最小。香港的銀行體系保持穩定，償債能力未受影響。利率的確上升了，但升幅不及其他地方大；目前短期利率僅略高於美元短期利率，而３個月期利率則較同期美元利率高約１００個基點。通脹率正在下降，而不是上升。同時，在其他地區的貨幣都出現大幅貶值的同時，港元卻能保持穩定。事實上，港元是亞洲區內唯一可以完全自由兌換而又沒有大幅貶值的貨幣。聯繫匯率──７．８港元兌１美元──仍保持穩固。我個人認為在這次危機中，香港的表現比鄰近經濟體系優勝的主要原因之一，是聯繫匯率制度穩如磐石，而且具有公信力。我們一如以往，致力維持聯繫匯率，而在過去一年的金融風暴中，事實證明我們具備所需的機制──有效的貨幣發行局──讓我們能維持聯繫匯率。

此外，我們也致力維持我們作為全球最自由經濟體系的地位。香港的聲譽是建基在自由市場原則上，我們為此感到自豪，我們也重視這些原則，因為我們明白到香港得以蓬勃發展，全賴奉行自由市場原則。無論其他經濟體系用那些方法，香港絕不會考慮外匯管制：《基本法》定下香港政府奉行的基本原則，明確禁止香港實行外匯管制，而即使《基本法》沒有明文禁止，我們也知道最少對香港來說，推行外匯管制及將香港轉變為內向型的經濟，都會令香港的繁榮受到影響。

然而，自由市場原則並不代表是任由市場無法招架地被操控。亞洲危機一個令人困擾的地方，以及全球金融體系中存在較嚴重問題的跡象，就是借貸比率極高的資金急速在全球各地流竄，令市場極為波動。隨著區內市場變得越來越容易受到這些資金影響，這些資金流向也趨於以掠奪狙擊為目的，而它們的策略也日益複雜。大家也知道，８月份香港的金融市場成為國際對沖基金精心策劃的狙擊行動的對象。我們一改以往的做法，採取非常規的行動來阻止這次狙擊行動，鞏固我們的金融制度，以免再受狙擊。這些行動引來廣泛的爭議，以及許多誤解，不過這也是意料中事。就讓我嘗試從香港的角度來剖釋這次事件，說明８月份究竟發生了甚麼事，並解釋我們為甚麼要採取行動。

很奇怪，香港成為狙擊對象是因為它的金融制度具有透明度：我們被選中，是因為我們的效率以及因為有資料為根據可以作出預測，而不是因為我們的金融制度存在任何基本問題。在我們規範化的貨幣發行局制度下，港元貨幣基礎有任何變動，都必須嚴格由貨幣發行局持有的外匯儲備按聯繫匯率作出相應變動來配合。這是一個自動調節機制，金管局並無甚麼空間可以行使酌情權：貨幣發行局只是被動地因應資金流向來作出回應。在自動調節機制下，貨幣基礎擴張會令利率下跌，收縮則上升。貨幣基礎中影響利率升跌的關鍵元素，是銀行在貨幣發行局開設的結算戶口所持的總結餘。儘管銀行處理的交易額非常龐大，總結餘的數額則保持在最低水平，原因是我們的金融基礎設施極具效率。我們具有即時結算的銀行同業支付系統，又沒有法定儲備規定，所以香港的銀行無須在開設於貨幣發行局的結算戶口內保持大量結餘：８月份總結餘只有20億港 元。這即是說總結餘，以及銀行同業拆息都很容易到狙擊活動影響。

過去一年我們遇到多次狙擊，不同的貨幣炒家累積大量港元空倉，意圖衝擊聯繫匯率。在所有這些狙擊行動中，銀行同業拆息都被推上很高的水平。只要這些炒家需要為他們的港元空倉在銀行同業市場借取資金，銀行同業拆息高企便足以迫使這些炒家放棄狙擊行動，平掉手上的空倉，並要蒙受重大虧損。經過改進的貨幣發行局制度運作良好，但利率也波動得很厲害：在其中一次狙擊中，１９９７年１０月２３日的隔夜拆息飆升至接近３００厘，股市隨即暴挫，金管局備受抨擊，指摘我們只倚賴利率這項工具來捍衛港元。

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今年８月，炒家採用了一套更為精明的策略。他們以跨市操控的手段，意圖利用股市和期貨市場來動搖貨幣發行局制度。首先，為了避免因利率高企而出現資金緊絀的情況，他們預先在債市籌集港元資金，以美元跟那些透過發債籌集了港元資金的多邊機構換取港元。同時，他們在股票指數期貨市場累積了大量淡倉。然後，他們大手沽出港元，試圖在貨幣市場製造極為緊絀的情況。沽售港元的目的是要令利率急升，這樣股市便會暴跌。而股市大跌，他們便可從所買入的期貨合約中賺取可觀利潤。

讓我列舉一些數字，大家便會更易明白這次狙擊的規模有多大，以及當時香港市場的狀況有多惡劣。我們估計參與這次行動的對沖基金集合了超過３００億港元的借款，利息支出每日約為４００萬港元。據估計，他們也持有８萬張沽空合約。根據這些數字，我們可以計算出以下的結果：恒生指數每下跌１０００點，他們就賺得４０億港元。如果他們可以在１０００日內令恒生指數下跌１０００點，便可盈虧相抵。假如他們能夠在１００日內做到，便賺得３６億港元。他們要做的只是等待最佳時機來到，便大手沽出港元，推高利率，令股市大受震盪。８月是理想時機：股市的交投量縮減至只有正常水平的三分之一；還有政府宣布首季本地生產總值出現負增長這個不利消息；再加上預測人民幣貶值和港元與美元脫鈎的謠言甚囂塵上。

我們迅速行動，將計就計，採取連串措施令這些炒家措手不及，把他們擊退，令他們離開市場，並加強我們的防禦措施，以免將來再受狙擊。首先，我們提取官方儲備，在股票和期貨市場入市。在８月下旬，我們共買入１５０億美元股票：我很高興指出這些股票現時的市值是１９０億美元；不過我們的目的不是要賺錢，我們只是要制止操控活動，令這些活動不能取得成功。我們的目的達到了。這些操控市場的炒家被迫平掉手頭的淡倉，而且大部分情況都損失慘重。然後，我們緊接入市行動推出一系列技術措施，以強化我們的貨幣發行局安排，好讓我們的貨幣市場不會這樣容易受到操控。自推出以來，這些措施一直運作良好。證券和期貨市場也正進一步推行改革，以減低市場陷入混亂狀態的可能性。

我們的行動巳達到目的，成功制止了市場操控活動。在炒家狙擊我們的市場時，我們不可能被動地坐在那裏，任由市場過度調整，讓炒家從中圖利，以致我們的整個金融體系瀕臨崩潰的邊緣。我們沒有假裝干預市場的行動並非一項富爭議性的行動。我們並不是樂於作出這項決定。其中涉及許多風險，特別是我們會被誤解的風險。無論在香港或海外，那些對我們提出批評的人指摘我們干預市場的目的，純粹是推高股市；指摘我們沒有勇氣面對嚴格的貨幣發行局在艱難的境況下運作而必然會產生的利率波動所帶來的痛楚；甚至指摘我們買入香港主要公司的重大權益，是試圖製造一種新的國有企業模式。這些指控的本質都是說我們在８月的行動標示著我們長久以來所推行並取得空前成功的不干預市場原則告終。

我相信現在全球各地越來越了解到我們的行動既必須也有效。不過，讓我強調一點：我們在８月份的行動並不是代表不干預政策終結，也不是代表我們放棄自由市場的原則，這些行動是確保以上的原則能夠繼續推行下去的措施。自由市場不是表示市場可以任由操控，特別是受那些針對小市場的大炒家操控。我們只是採取了必要行動，以保障聯繫匯率制度的健全性以及讓我們的金融市場能夠正常運作，發揮金融中介的作用。我們的責任是確保市場對所有投資者來說都是自由和公平的。我個人認為，如果我們沒有採取行動，就是一種最不負責任的表現，嚴重影響香港這個可以自由進出的國際金融中心的地位。

我們現在擁有一個龐大的股票組合，並將這個組合交由一家獨立於金管局以外的公司負責管理，以確保我們持有的股票和我們作為監管機構的日常運作之間不會有利益衝突。我們打算日後慢慢才出售這些股票，使市場不會受到衝擊，因此我們可能仍會繼續持有一段日子。與此同時，市場已經回穩，過去幾個星期恒生指數也像其他市場一樣略為回升。

香港經濟實力

相信日後我們回頭再看８月和９月份的行動時，將會明白它們是要清楚明確地表明我們對透過聯繫匯率維持１５年來貨幣穩定的紀錄的決心。１９８３年１０月實施聯繫匯率，正是香港前途不明朗，對港元信心不穩的時候，其後它又接連承受全球和亞洲區內的政經衝擊，面對迄今最嚴峻的危機考驗，我相信聯匯不但可以安然渡過困難，並且經過貨幣發行局制度技術性措施的強化後，應變適應能力比以前更高，更重要的是我們已發出決心維持聯匯不變的明確訊息，聯匯更為鞏固。

聯匯是我們貨幣制度的基石，也是我們經濟繁榮的關鍵因素。在這裏值得向大家解釋為何港元穩定對香港經濟這樣重要，以及為何面對區內其他這麼多自由兌換貨幣的固定匯率已告崩潰，我們卻能保持港元匯價的穩定。

我們的經濟以外向型為主，以奉行純正的自由市場原則來說，已達到全球最高標準。我們每年外貿額最少是本地生產總值的兩倍半，其中大部分都是轉口貿易。我們食物用水等幾乎每樣生活所需都要倚賴進口，並且輸出大部分製造業產品，以及廣泛系列的金融和其他服務。我們是國際金融中心，不設外匯管制，大量資金自由流入流出。

在這種經濟環境下，匯率波動將會造成不穩定和不明朗，受惠的可能只有從事外匯行業的人。商人進行國際交易將面對更大的貨幣風險，因而被迫以高昂成本對沖他們大量的外幣貸款。匯率大幅起落，以及近期區內貨幣貶值造成劇烈反應，將會嚴重損害我們金融制度的穩定和人們對它的信心。從香港鄰近許多經濟體系的貨幣貶值兩成至八成可見，貶值不一定會使我們的經濟變得更具競爭力。貨幣貶值不是達到經濟調整的唯一手段，而對香港這種外向型的經濟模式來說，聯匯維持不變會削弱香港競爭力的說法是站不住腳的。事實上，香港正在利用其他可變因素進行調整：資產價格和生產成本（特別是土地和租金）大幅度下調、薪金下降以及製造商和服務供應商一方面節省成本，另一方面設法提高生產力。

由此可見，許多批評者對港元不貶值香港便無法競爭的觀點，其實相當不正確。我們已選定了通向調整的另一途徑，而我們也有幸能夠作出選擇。有能力作出選擇歸功於我們基本因素的實力，從而使我們能夠維持有效的貨幣發行局。這些基本因素主要包括四項。它們全部都顯而易見，但在一些關於匯率前景的偏狹討論中卻很易被忽略，以下值得一一說明。

第一，我們擁有龐大的外匯儲備。這些是政府遵守嚴格的理財原則，形成連年盈餘，以及審慎投資的成果。目前儲備額達８８４億美元，在全球排行第三大，僅次於日本和中國內地。儲備額相當於流通貨幣7倍多，差不多是全球最高的比率。

第二，我們奉行審慎的理財政策，政府編制精簡，也沒有外債。我們稅制簡單、稅率低、公營部門開支僅相當於本地生產總值１８％。

第三，我們的金融制度非常穩健，其中銀行體系實力強穩，償付能力正常，對貨幣發行局制度下無可避免的利率波動應付裕如。本地註冊銀行的平均資本充足比率約１８％，問題貸款比率約３．７％。香港對銀行的審慎監察標準差不多是全球最高。

第四，香港經濟靈活應變。由於奉行自由市場原則，市場對利率變化等可變因素反應迅速，經濟體系面對外在衝擊能作靈活適應，並能按照聯匯制度有效調整。

這些是香港經濟的強項，雖不是任何經濟體系都有，也不一定想要有，但這些強項使我們可以維持一個適當的貨幣制度，既符合香港的獨特需要，也能有助抵禦任何開放式及外向型經濟均需面對的衝擊。

我們經濟其中一項最重要的基本優勢，來自我們與中國內地的關係，而這種關係更助長過去２０年來香港和中國內地經濟的迅速發展。一方面兩地經濟維持著廣泛及具高度生產力的經濟聯繫，另一方面卻在「一國兩制」的模式下按照完全獨立的經濟制度運作。在去年亞洲金融危機爆發及香港主權移交前，悲觀論者認為這種關係害多於利，並預計中央政府會作多方干預，使香港喪失自主及動力。結果證明他們都犯了一個很大的錯誤：至今香港運作極為理想，特別在一年來危機相繼衝擊下，這種情況更為可貴。

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至於香港的貨幣制度方面，它在主權移交後享有的自主權不減反增。主權移交前貨幣政策往往須密切諮詢在倫敦的英國國務大臣，但主權移交後北京中央政府將這些事務完全置於香港特區政府掌中。此外，中央政府已清楚明確地重申它支持我們所做的事情，對我們有能力自己管理好事務有信心，有需要時更願意施予援手。我們的基本政策已寫入《基本法》中，其中包括財政獨立；維持香港國際金融中心的地位；以及按照本地制定的法律監管和保障香港的金融制度。更重要的，《基本法》指明香港須有獨立的貨幣──港元，而這項貨幣須繼續自由兌換，以及以儲備提供十足支持。這些要點值得強調，原因是香港的情況曾引起不少誤解。

前路挑戰

我們應該向前望，不應只顧近憂，或只著眼於近期為對付市場操控而實施新措施造成的政治迴響。我認為前路至少有兩大挑戰：一是亞洲區每個經濟體系，包括香港均須自救，盡力走出目前的經濟困境，二是全球金融界共同面對的挑戰。

就香港來說，上述挑戰就是要完成目前仍在持續的經濟調整，繼續提高競爭力，以及為經濟復甦作好計劃。調整過程無疑很痛苦，儘管過去幾個星期市場呈現較積極的趨勢，但我們不能就假設刻下的經濟逆轉很快便會完結。在金融市場內，我們要防範日後出現的衝擊，並引入更多防禦機制，其中包括改善香港的跨市監察，以及深入探討進一步加強貨幣發行局制度靈活應變的機會，後者現在已取得良好進展。在較廣泛層面上，我們要繼續發展香港作為主要的國際金融中心的地位。香港特別行政區行政長官最近宣布的實際措施將有助這項工作，這些措施由提高整體金融基建的安全程度和效率，以至擴大研究功能，具體上將會成立一個附屬於金管局的貨幣研究所。

這一切的重點不是干預而是因勢利導。作為一個政府，我們不會指導式規定經濟增長應採取甚麼形式，我們只會盡其所能提供最有利的環境，使經濟增長蓬勃。在金融領域上，所謂有利的環境便是穩定的貨幣、穩健與具公信力的銀行體系、有利於而不是危害經濟發展的市場。為達到這些目的，我們本身可以做也已經做了很多事情。但去年的事件已充分顯示，我們的金融體系面對其中一些最棘手的問題是無分彊界的，存在於不同司法管轄區之間的縫隙黑洞裏，解決方案必須是全球性的。全球化打破經濟藩籬，帶來許多好處，我們所處的地區受益更特別明顯。但全球化也帶來風險和不穩，而這些也只有透過政府之間的合作才能處理。

過去兩個月來國際上漸有共識，認為倚賴高度槓桿效應且不受監管的跨境資金流向是很危險的。８月份我們只會說這類資金流向對像香港這樣的中小型市場會帶來的風險。但自從９月份發生長期資本管理公司事件以來，人們已注意到國際對沖基金在缺乏監管下對較大型市場也可能造成損害。目下全球金融市場發展已經超越金融基建的範圍，正如倫敦經濟學院 Cｈａｒｌｅｓ

Ｇｏｏｄｈａｒｔ 所說：「金融迅速趨向全球化發展，但法律規則仍只局限於一國」。全球金融界現已對這些風險有所醒覺，並似乎已一致承認大家應合力採取對策。１０月底七大工業國公報呼籲全球作出有力的行動，以提高槓桿作用較大的資金流向的透明度，是正確的路向。這於上週在吉隆坡舉行的亞太經濟合作組織高峰會上已有重申。我們的挑戰就是將這些意見落實，發展一個有效的制度，以避免曾經蹂躪各個經濟體系的金融危機再次發生。此外，這項合作一個較遠大的目標，不應只是制定防範性措施，而是製造良好的機會，建立一個能夠配合２１世紀需要的全球金融新秩序。

完

一九九八年十一月二十三日（星期一）」

來源：政府GIA

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