專家視野:大宗商品價格有路可捉

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石油現時未具備結構性牛市的特徵。
石油現時未具備結構性牛市的特徵。

去年第四季以來,全球經濟從疫情中逐步重啟、震盪復甦,大宗商品相繼上漲。從供需來看,主要大宗商品的庫存水平均處於歷史低位,無疑為牛市奠定了堅實的基礎。不過,供需僅能解釋中期的基本面,長期判斷則需依靠「趨勢分析」。

從歷史上看,各國經濟發展對大宗商品消費強度的拉動都遵循着相似的軌迹。銅、鋼材、電解鋁和原油的人均消費相對於人均生產總值(GDP)的發展路徑,都具有類似的特徵——起步、衝高、回落或走平。

留意供需相對GDP趨勢

雖然各國的發展並不同步,但在假設均遵循類似軌迹的前提下,大宗商品的基本面發展也有一定的趨勢性,且趨勢形成後改變的可能性很小。因此,我們通過分析大宗商品的人均消費/供給相對於人均GDP的長期趨勢來衡量各品種的前景。

大宗商品具備結構性牛市基礎,需同時滿足兩個條件,一是單位GDP消費趨勢向上;二是單位GDP供應趨勢向下。從歷史來看,不同國家經濟增長對大宗商品的消耗強度曲線具有相似特徵,一般而言,趨勢不會突變,這使「趨勢分析」成為可能。而不同國家的消耗強度處於曲線的不同階段,單一個體都可能影響整體趨勢,「趨勢分析」有助於捕捉市場裏可能存在的結構性牛市先兆信號。

從今年各品種相對於趨勢線的位置來看,鐵礦石、銅與玉米等品種符合牛市的特徵,鋁則相對較弱。然而,我們認為各品種的趨勢將會分化:鐵礦石需求增長缺乏持續性,大機會將重新回歸均線,而銅、鋁等品種因為「碳中和」屬性,需求端存在突變的可能性,結構長期向好。長期來看,我們認為鐵礦石的基本面並不存在結構性短缺的問題。全球鐵礦需求強度在今年有所增長,這是中國為對抗疫情而加強資本投入來維持經濟動能的結果。隨着疫情的逐漸平息,當前的消費強度將難以維持。

銅則已具備結構性牛市特徵,鋁出現先兆信號。銅、鋁的需求在2021年均處在長期趨勢線的下方。而由於中期內有美國基建計劃的利好,長期來看,銅、鋁的清潔能源屬性決定了其需求有突變的可能性。在全球推進「碳中和」下,銅、鋁的需求將在未來重回趨勢線之上。不過,銅礦近年的低資本投入決定了其供給彈性較弱,供給側可能難以匹配需求增量,供需錯配短時間內難以再平衡。同時,銅的消費國和資源國疫情恢復和疫苗接種的進度之間的差異,亦會阻礙其供需收斂。而鋁的供給側出現的水電替代與火電成本上升,也會導致其成本曲線趨陡峭。

農產品方面,玉米供需失衡將有所緩解。疫情出現以來,各國加大採購玉米,促使貿易量增長,同時,供給側增量無法短期兌現,導致庫存消耗至歷史低位,供需緊張預期不斷增強。隨着各國農業生產逐步恢復,新季玉米產量與播種面積將提高,供給端積聚增產潛力,供需結構將進入修復期。

「趨勢分析」可有效捕捉2000年前後出現的大宗商品結構性牛市特徵。在上一輪大宗商品超級周期中,石油是最早出現結構性牛市特徵,到在2000年前後石油需求開始受益於中國等新興市場增長,突破趨勢線向上,而石油供給卻未能緊跟需求增長步伐。作為基礎能源,石油領漲,將會通過成本通脹傳導至其他大宗商品,帶動整體供應曲線左移,進而使得其他大宗商品同時滿足結構性牛市特徵,形成超級周期。

整體超級周期仍未開始

石油市場的結構性牛市特徵往往成為大宗商品超級周期的導火線。在今年全球經濟逐步走出疫情影響下,目前只有銅和鋁存在結構性牛市的可能,而石油並不具備,一方面疫情後石油供應正在恢復,而且當前剩餘產能相對充裕;另方面,石油需求增長主要來自經濟活動恢復,並沒有突破趨勢。就當前而言,不同於石油,工業品對其他大宗商品整體供應曲線的影響非常有限,因此,目前大宗商品整體可能並未開啟超級周期。

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