《專題》降準力度大「放水」續可期 債務置換升內銀估值

內地首季度GDP增速放緩至7%，創出六年新低，3月多項經濟數據遜預期，包括M2增幅僅11.6%，面對中國經濟下行壓力加大，人行於周日(19日)宣布，自周一(20日)起下調各類存款類金融機構存款準備金率1個百分點，超過市場原估值0.5個百分點，機構普遍預期，預料共釋放流動性規模逾1萬億元人民幣(下同)。加上市傳人行研銀行以地方債置換現金定向放貸，內地5月1日起實施存保制，內銀在放鬆銀根下向全面開放存款利率邁進。

人行亦加大定向放鬆，對小微企業、「三農」以及重大水利工程建設等的支持力度，農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低存款準備金率1個百分點，以進一步增強金融機構支援結構調整的能力。中金認為，人行降準1個百分點，歷史上只出現過一次，就是2008年12月，顯示貨幣寬鬆周期再確認，估計此次降準的流動性釋放1.4至1.5萬億(包括普降1個百分點存準釋1.25萬億元)，貨幣寬鬆力度直逼2008年。

【降準力度大 零八年最多】

內地3月底人民幣存款餘額124.9萬億元，市場料存款準備金率下調1個百分點，預料共可釋放流動性規模約1.2萬億元至1.5萬億人民幣。大摩及瑞信表示，此次降準料可即時釋放流動性1.3萬億元。大摩指，降準可緩解內銀因推動利率自由化等面臨的資本壓力，可提升內銀股盈利約2.7%至4.5%。瑞信認為，此次降準預計可提高今年內銀純利約1.6%。

高盛認為，此次對銀行降準100個基點，對農村金融機構降準200個基點，將利好內銀同業流動性、銀行淨息差、盈利、新債券發行、企業融資成本以及銀行資產質量，這對國內各銀行、券商和保險股應屬利好，料此最初將釋放約1.2萬億新增流動性至同業市場，這將為未來超過1萬億元的地方債券發行、和企業債券/資產抵押證券發行鋪平道路。估算今年上市銀行的預期淨息差平均提高1.3個基點、稅後淨利潤平均提高1%。而債券收益率下滑、企業貸款利率下行，應溫和利好企業盈利，從而對銀行資產質量利好。該行維持對中資金融股的積極看法，估值重估取決於內需復甦和消費信貸增長。該行指，首選股包括中信銀行、中國信達(01359.HK))等。

【對沖熱錢走 或再降息準】

人行本周二(21日)公布3月末金融機構人民幣外匯佔款按月減少1,564.76億元。央行研究局局長陸磊早前表示，人行此次降準基本上是對沖外匯佔款不足所產生的基礎貨幣流動性缺口。而降準本身不改變央行穩健和中性的貨幣政策立場。為維持年初政府工作報告所預定的12%的M2增速目標，可使商業銀行有更充裕的可貸資金，認為此次下調金融機構存款準備金率還是合適的。

瑞銀近日報告指，料今次降準可釋放1.2萬億人民幣流動性，基礎貨幣增速堪憂，是此次降準最直接的催化劑。雖然貨幣市場利率近期已開始下行，但基礎貨幣增速，正面臨外匯佔款收縮的下行壓力；據人行披露首季度外匯資產顯著收縮2,521億人民幣、遠超去年四季度1,337億跌幅，儘管人行通過逆回購、SLF和MLF加大流動性注入，今年首季度淨投放4,900億人民幣，但流動性操作與外匯佔款波動合計後，對基礎貨幣的淨貢獻僅2,379億人民幣，遠少於去年同期的4,139億人民幣。

人行早前逐步下調逆回購利率至3.35%，顯示人行有意進一步降低同業息率。市場認為，未來仍有降準及降息空間，降息的空間比降準或會更大。綜合大行測算，摩通料人行於次季或再減息25點子，年內不會再降準，但其很大程度基於資本流向及如何影響傳統的貨幣基礎機制。德銀料內地為令內地經次季見底，次季會減息一次，第三季降準一次，如下半年經濟增長令人失望，不排除再加碼減息降準。而瑞銀亦表示，人行或於未來一至兩個月再減息，年內再降準0.5個百分點。

【存保五一推 息差或收窄】

於3月底，國務院公布將於5月開始實施存款保險制度，存款保險賠付上限定在50萬元。制度中更首次確定了銀行可以破產倒閉。不過，日後如有銀行倒閉，人行不會為存戶包底，並交由存款保險基金賠付。匯豐發表報告指，預期落實存保制，將影響內銀股盈利約1%，儘管相關費率並無公布，預料約為大型銀行存款約1.5至2個基點，規模較小。

高盛則指，存款保險制度將於5月起施行，向全面放開存款利率邁進，該行對於存款保險保費對銀行今年稅前利潤沖擊的敏感性分析顯示，向保險存款徵收約1個基點/5個基點保費，對於上市銀行稅前利潤的平均影響幅度為0.5%/2.6%。該行認為，對銀行稅前利潤、淨息差的影響溫和可控。

【傳債務置換 料可升估值】

據內媒早前報道，人行正考慮降低存款準備金率等傳統措施以外的方式，以釋放信貸。其中一項措施是允許中資銀行以地方政府發行的債券置換現金，以向一些如農業、保障房以及小型民營企業的政策重點範疇貸款，措施的本質類似於歐洲央行使用的長期再融資操作(LTRO)。

中金3月中報告指，債務置換屬利好消息，變相拿中央政府資產負債表，置換地方政府資產負債表。對銀行而言，一方面存量債務置換，使得今年到期的貸款流動性無憂(按照審計署2013年6月數據，今年地方政府債務到期2.8萬億，其中政府負有償還責任的1.9萬億元)；另一方面，存量債務置換相當於高風險的資產(地方融資平台貸款)被低風險的資產(地方政府債)置換，信用風險得到極大的緩釋，壓制銀行估值的最重要因素正在得到消除。置換之後，內銀的資產負債表將得到極大修復。(ta/w/t/a)~

阿思達克財經新聞
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