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彭博專欄:Archegos和中國華融這樣的事難道事先就不曾有人料到?

【彭博】-- 華爾街可以是一台運轉良好的機器,提供發行、買賣建議等各種顧問服務,並為與眾多機構經紀商和資本市場銀行家的證券交易提供各種便利。然而,一些醜事也時常會露頭,於是我們就不禁要問其中的根由,莫不是有人把著方向盤睡著啦?

令人困惑的是,Archegos Capital Management LP的Bill Hwang到底是如何用200億美元的淨值建起一個規模高達1000億美元的資產組合的。那些精英銀行一開始怎麼就會給這樣一個有過被追加保證金、且有被證券監管機構罰款和禁足交易前科的人提供這麼高的槓桿?如今作為其中一家銀行的瑞銀已經不得不吞下多達47億美元虧損的苦果。要不是ViacomCBS Inc.突如其來的新股發行導致巨額保證金追加,Bill Hwang這顆定時炸彈可能現在還在那裡嘀嗒作響呢。

現在,所有人的目光又都集中到了中國華融引發的大面積美元債拋售上。華融在公眾眼中曾經可是一家擁有投資級評級的無可挑剔的安全公司,因為財政部擁有它的多數股權。憑借其高評級,華融債券本可用以提供高達其市值90%的抵押,從而使債券持有人可以在別處買入更多的資產。但那如今已經成為歷史。該公司此前未能如期發布2020年財報,背負220億美元未償美元債券的這家中國最大不良資產管理公司眼下自己也成了不良資產。有關重組的媒體報導不僅引發了亞洲市場的焦慮,這種焦慮情緒也蔓延到了所有有資金流動的地方。

你幾乎可以想象那些金融機構私底下正在發生著什麼:評級公司在傷腦筋要不要在華融真的延誤債券償付之前現在就下調它的評級--此舉可能會影響到它們自身的信譽。機構經紀商和回購交易員完全有可能會在爭論是不是該下調華融債券的擔保品貸放率,或者是不是也該收緊債券基金客戶的融資。與此同時,因為華融的投資級評級而買入其債券的基金經理們,則正在質疑這家大型國企名實是否相符,並為自己的輕信而深深自責。

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三大評級機構已經將華融的評級列入負面觀察,這是下調評級的前奏。有關追加保證金的議論在四處瘋傳--不然如何解釋與之風馬牛不相及的地產公司高收益美元債的下跌呢?溢出效應?投資者兌現資金彌補華融押注的損失?當然也有多頭基金的恐慌性拋售:華融債券的殖利率現在比國內負債最多的地產開發商中國恆大的債券還要高。

的確,就像Bill Hwang的家族理財室一樣,中國國企是缺乏透明度的實體。但是各種預兆還是有很多。華爾街信貸分析師的反應太晚也太少。儘管自4月1日相關媒體報導發布後華融美元債價格即已開始逐步下滑,可有些分析師直到現在都還沒有作出任何反應。國內頗具影響力的財經新聞媒體《財新》4月1日報導稱,華融財報誤期源於公司的重大財務重組計畫,這家資產管理公司及其1.7萬億元人民幣(2,600億美元)的投資恐怕需要「洗個大澡」。周末,《財新周刊》又跟進發表了一篇措辭嚴肅的評論文章,標題為「窟窿不會自動消失」,另外還配了一個副標題:「華融如何才能大破大立?」

儘管如此,大銀行的信貸分析師似乎依然未為所動,甚至還頗為樂觀。在4月11日的一份報告中,高盛分析師對客戶說,中國的四大不良資產管理公司擁有「政府的強有力支持。」在彭博周二報導稱中國財政部正在考慮將所持華融股權劃轉給中央匯金後,野村控股表示,華融大部分高級和次級債券得到全額償付的機率仍高達70%。

包括本文作者在內的一些人則認為,上述潛在股權劃轉之舉意味著財政部想要與華融劃清界限。如果你真相信「政府強有力支持」這樣的話,那我得說你過於天真了。冷冰冰的現實是投資者終於不再理會那些賣方評論而開始拋售華融債券。票面利率4.25%的華融永續債周三買價跌到了57。

這些債券的擔保人是華融香港子公司華融國際控股而非其北京母公司。華融國際控股截至去年6月現金持有量為22億美元,但有38億美元債券需於今年贖回。

若是真的出現違約,違約債券回收率可能會非常低。截至去年6月,華融國際控股給其他華融子公司的貸款已經增加到了其1,980億港元(255億美元)總資產的大約一半,而在2018年,這一比例才只有28%。其中一些貸款要到2047年才到期,然而公司在最新債券發行說明書將其視為「低風險」,並因此而未準備損失補償條款。換句話說就是,華融國際控股995億港元的貸款沒有任何減值費用,這樣的事會讓大多數有信譽的審計機構大皺眉頭。

與此同時,根據發行說明書,其通過損益計量的金融資產公允價值去年6月下降到了296億港元,相比2018年減少了320億港元,而其中大約46%是難以估值的3級資產。

若是誰也不去仔細閱讀研究這些腳注的話,那麼最終對所有的警示鈴聲我們就都會充耳不聞了。

(Shuli Ren是彭博專欄作者,重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。)

原文標題Did No One See Archegos and China Huarong Coming?: Shuli Ren

(新增後六段內容)

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