彭博專欄：恆大是中國的無解方程

【彭博】— 全球欠債最多的房地產開發商眼看就要進行重組了。中國政府已在安排包括會計師和律師事務所在內的聯合工作組進駐恆大，摸底財務狀況。賬上有超過3000億美元的負債，但現金還不足150億美元，恆大正在與時間賽跑。彭博新聞社報導稱，中國住建部本周告知恆大集團主要債權行，稱恆大將暫停支付下周一到期的貸款的利息。

在財政上自我克制的北京不願救助企業。另外，在過去幾年中，監管機構在處置棘手的舉債擴張企業集團方面已經積攢了一些經驗。安邦和海航的重組——雖然慢得令人痛苦，但基本上是有序的，沒有產生雷曼式時刻。那麼，中國能在恆大身上依樣畫葫蘆嗎？首先，它有一個不可能方程要解。

億萬富翁創始人許家印的最大問題是，恆大的營運資金與庫存掛鉤，而庫存主要由未完工項目構成。截至6月份，庫存約占其總資產的60%。尤其是在建房地產，規模已經激增至1.3萬億元人民幣（2,020億美元），較三年前成長54%。這就解釋了為什麼面對憤怒的債權人上街抗議，恆大能提供的只有未售出的公寓、店面和停車位。它沒有現金。

如果恆大能把其中一些項目轉讓給比如說一家現金充裕的國有企業就好了，這樣的話，它當前的流動性危機就能迎刃而解。北京也就將有一些喘息空間來逐步縮小這個龐然大物。

但願意接盤的少之又少。恆大理財項目向投資者提供的最新兌付方案告訴了我們原因：其庫存的質量真的很差。據《財新》報導，兌付方案包括投資者可以按28%的折扣購買其公寓樓，以52%的折扣購買停車位。

這是因為恆大的大多數項目不是優質房產。根據彭博行業研究，截至2020年，其57%和31%的土地購置是在三線和弱二線城市進行的。隨著中國新建住房價格漲勢迅速消散、住宅銷售下滑，中國恆大去庫存將更難。截至6月份時，該公司賣出未完工項目就需要超過3.5年的時間。其未來將更加黯淡。

同時，恆大有很多賬單需要支付。雖然市場目光主要投向了恆大的銀行貸款和債券，但該開發商還欠供應商和購房者數以十億美元計的錢。

此外，這些年來恆大向其員工、供應商和房屋買家出售了理財產品。我們不知道有多少錢陷入了危險——這本質上是表外影子銀行，意味著恆大的實際負債可能還要大得多。根據REDD報導，這些產品困住了約7萬名散戶投資者。

想象一下如果恆大把庫存推向公開市場，會發生什麼。40%的折價幅度算是一個相當保守的估計。因此，如果中國拍賣其未完工項目，那麼恆大的全部資產淨值將化為烏有。北京可能只需要提供部分援助來償還其小企業和散戶債權人。向中產階級違約，對於有意推動共同富裕的中國政府來說不是一個好解決方案。

因此，也許我們可以進入一種易貨經濟？就像奧普拉著名的贈車行為（給節目現場觀眾每人發了一輛新車）一樣，中國可以向恆大的債權人分發未完成項目。一人一個空停車位——在啥也沒有的地方。許家印能和奧普拉一樣慷慨。

原文標題Evergrande’s Impossible Equation For China to Solve: Shuli Ren

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