彭博專欄：想趁機抄底中國華融債券？這次可要慎之又慎

【彭博】-- 眼下財政部控股的中國華融220億美元的離岸債券身處強大賣壓。作為中國最大的不良資產管理公司，中國華融擁有投資級的信用評級，但現在的債券價格與中國內地高收益房地產開發商不無兩樣。這難道是個好的買入時機？

以前，趁一團亂麻的時候抄底的投資者之後會獲得豐厚回報，去年9月，一份中國恆大可能面臨現金流困境的文件在市場傳開後，導致公司債券大幅下挫，之後中國恆大迅速發布公告稱，網上流傳的關於公司重組情況的消息為謠言，相關文件和截圖為憑空捏造。中國恆大後來通過債轉股等方式提振了資產負債表，旗下債券隨之大漲，當時抄底的投資者可能現在正偷著樂。

這次華融的境遇會是天賜良機嗎？

想撿便宜的投資者必須慎之又慎。為大多數債券提供擔保的中國華融國際控股，財務狀況比起中國恆大更為糟糕。要是沒有北京母公司的相助，這家離岸子公司今年償還自己的債券都有困難。

從能獲得的最近財務數據可以看到，截至去年6月，華融國際持有的現金為169億港元（22億美元）。今年該公司有38億美元的債券需要贖回。華融國際似乎根本沒有產生太多現金流。在2019年，單是融資成本就有94億港元，而利息及投資收入則帶來95億港元的營收，2020年上半年的情況也沒有好多少。

從表面上看，母公司有錢償還海外投資者，可問題是想不想。先來看華融的組織架構。這些債券的擔保人都不是母公司。給債券提供的所謂「維好協議」無非是張君子協議，中國的法院在這方面態度很少一致。華融沒有複雜的交叉控股結構，若進行重大重組，華融國際可以很容易分拆出來自食其力。

簡單地算一下：截至去年6月，華融母公司負債高達1.6萬億元人民幣（合2400億美元）；同時，在1.7萬億元人民幣資產中，三分之一是前董事長賴小民肆意進行非核心投資的結果，而這些投資早已應該大筆減記。在負債中，約一半是銀行和其他金融機構的貸款，另外約有20%是華融國際和其他子公司發行的債券和票據。那誰來兜底呢？中國監管機構是否會保護海外美元債券投資者？畢竟這些投資者為賴小民在香港亂七八糟的金融活動提供了些許便利。或者對於華融一開始就該解決的那些不良貸款的內地銀行，監管當局會給撐腰嗎？

作者周一的那篇專欄發表後，一些境外投資者對其中的觀點不予認同，認為華融是一家央企，債券是安全的。的確，在國有企業違約創紀錄的一年後，2021年市場似乎形成了這樣的共識：中國會力保央企安然無虞，但可以允許地方國有企業破產。

有一點要弄清楚。在這件事情上，央企隸屬於國有資產監督管理委員會管理，即國資委，而國資委與財政部向國務院匯報。目前，國資委下屬97家央企：中國華融則不在其中。

據財新網4月1日報導，中國華融提交了一份 「重大」財務重組和重新資本化向大股東和決策部門報批，其中包括財政部。截去年至6月，財政部持有中國華融57%的股權，注資後可能會降至50%以下。彭博新聞社周二報導稱，財政部正考慮將其持有的股權劃轉給主權財富基金中投公司旗下的中央匯金。2007年財政部購買了中央匯金的全部股權，但中央匯金董事會對國務院負責。簡而言之，儘管財政部最終對華融負責，但在政府組織關係上似乎在與這家萬事纏身的資產管理公司拉開距離。

風向也在轉變。標普最近將擁有BBB+評級的中國華融列入負面觀察名單。同時，將中國恆大評級展望從負面調整為穩定。 周二，穆迪也將將中國華融列入可能降級的觀察名單。

去年秋天中國恆大債券被拋售時，公司2025年6月到期的47億美元債券至少提供8.75%的票息，每半年付息一次，多少給投資者有些安慰。 再看中國華融，15億美元的永續債券僅提供4.5%的票息。在境內資本市場沒有多少融資機會的中國恆大總是需要美元債券投資者，也願意支付高利率讓投資者開心。華融可不一樣，如果劃算的話，可以跟離岸子公司「一刀兩斷」。

（Shuli Ren是彭博專欄作者，重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）

原文標題Look Before You Buy the China Huarong Dip: Shuli Ren

(新增第一張圖片後內容)

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