彭博專欄：疫情過後 一地「欠條」

【彭博】-- 一場病後，一身債。一場瘟疫過後，一堆債。債務堆積成了名副其實的大山(mountain)--令人想起中世紀威尼斯最初公共債務的名稱monte。根據國際貨幣基金組織(IMF) 10月份財政監測報告，Covid-19大流行和相關封鎖措施催生了總額達11.7萬億美元的大量財政措施，約合全球GDP的12%--而且該數字是9月計算得出的，後來可能又有所上升。「在2020年，」IMF稱。「政府赤字與GDP之比勢將平均飆升9個百分點，全球公共債務預計將接近GDP的100%，創歷史新高。」

發達經濟體自1970年代後期以來的公共債務與經濟產值之比的上升幅度，堪比1914年到1945年期間。全球金融危機和新冠疫情加在一起的影響，與第二次世界大戰的翻倍影響大致相當。儘管Covid-19全球致死人數可能沒有史上最大戰爭那麼多，但美國的最終死亡人數很可能會超過當年。這一大流行病的財務成本看起來也與一次世界大戰差不多。

IMF的全球平均數據掩蓋了國與國之間的巨大差異。加拿大、英國、美國、巴西、義大利、西班牙和日本這七個已開發國家的赤字都成長了GDP的10%以上。所有這些國家今年的公共債務總額將超過GDP的100%，其中日本將達到266%。IMF對美國債務總額的預測為GDP的131%。

由於聯儲會已經購買了今年創造出的大部分新美國國債，因此公眾持有的聯邦債務的成長沒有那麼嚇人。美國國會預算辦公室預測，公眾所持聯邦債務與GDP之比今年將略低於100%（98.2%），但這仍然是本世紀開始時的近三倍。明年，該數字預計將超過1945年的水平。

但是故事並未到此結束，因為聯邦政府在可預見的未來料將繼續舉債，赤字占比將無可避免地從2020年代末的4%上升到本世紀中葉的12%以上。國會預算辦公室的基線預測是，到2050年，公眾手中的聯邦債務將達到GDP的195%，幾乎是第二次世界大戰結束時的兩倍。

歷史上，巨額公共債務聲名狼藉。在英國激進分子William Cobbett 1822年開始撰寫、1830年出版的《Rural Rides》一書中，他痛斥了拿破侖戰爭期間積累的巨額國債。Cobbett認為，舉借這些債務的政治目的本是「粉碎法國的自由，壓制英格蘭的改革者」，但它們在戰後的主要效應是重新分配。「國債，以及所有屬於它的稅收和賭博，都有一種自然的趨勢，就是將財富吸引到巨富那裡……讓少數人得益。」

「債務，神佑的債務，」他繼續說。「像磨盤一樣掛在這個國家的脖子上。」這是一個「漩渦」，把錢從窮人那裡吸往一個新富豪統治階層。

Cobbett說得沒錯。根據英國央行的最佳估計，英國在1776年至1815年之間的戰爭使債務/GDP之比從86%上升到1822年的逾172%。在那些日子裡，政府債券幾乎完全由一小部分富有的精英擁有，而對進口和消費征的稅大部分是間接稅，因此具有很高的累退性。此外，實際（經通膨因素調整後）的長期利率非常強勁，在1820年代平均為5.27%。

好消息是，當今的公共債務具有截然不同的特征。所有權得到了更平均的分配，因為大多數債券通常由保險和養老基金以及其他金融機構持有。與19世紀初所得稅被視為戰時的權宜之計相比，世界各地現在征稅都更具累進性。而且，正如我們已經看到的那樣，今天的公共債務很大一部分由中央銀行持有，意味著政府的一個部門欠另一部門的錢。

在一份重要的新論文中，經濟學家Jason Furman和Lawrence Summers認為，今天的公共借款和經濟學上罕見的「免費午餐」差不多。關鍵在於名義利率和實際利率處在歷史低位。一方面，低利率意味著「不能依靠貨幣政策來穩定經濟」。另一方面，低利率也意味著「財政擴張本身可以通過使得GDP增幅超過債務和利息增幅來改善財政可持續性。」

如今的利率意味著債務/GDP比率是衡量債務負擔的不良方法。畢竟，累積的公共債務是存量，而GDP是流量。如果債務按照相對於GDP現值或預期稅收收入估計值的水平來衡量，則「當前債務水平處於低位而不是高位」。

和現代貨幣理論支持者不同，Furman和Summers並沒有說債務並不重要、沒有極限。他們只是主張，「以[高負債]可能會導致成長不足和金融過度不穩定為由的周期性平衡預算的傳統觀念」過時了。只要在未來十年內實際債務履行額（即經通膨因素調整後的利息支出）不升破GDP的2%，財政政策就可以在當前赤字下支持成長。

如果政府借錢是為了去投資，那就還要好得多，因為「許多公共投資會為自己買單，或者幾乎會為自己買單，而且不進行這些投資的風險要比赤字削減得太少的風險大。」。

「目前，」Furman和Summers總結說。「對美國和其他幾個國家政策的主要擔憂是，擴大債務的行動太少，而不是太多。」希望在下個月在喬治亞州參議院決選中獲得雙重勝利的民主黨人讀到這些話將眼含喜悅的淚水。如果他們只能用當選副總統卡瑪拉·哈裡斯替換參議員麥康奈爾擔任參議院議長，也可以實現支出至多4萬億美元的競選承諾，而不用擔心在柯林頓政府成立初期令該政府恐懼的債券義和團。

在Furman和Summers之前，就有人主張過用債務與GDP之比來衡量財政可持續性是錯誤的。例如，在2001年的「The Cash Nexus」中，我提出了類似的觀點：真正重要的是保持實際成長率高於實際償債備付率。像Furman和Summers一樣，我引用了Laurence Kotlikoff的開創性工作；Kotlikoff專注於研究預期支出和收入的現值，以及財政政策在代際之間的分配效應。

該誇就誇。在全球金融危機之後的有關利率和通膨的辯論中，Summers是贏家。他2014年有關「長期停滯」的演講被證明是有先見之見的。他當時稱，由於各種結構性原因（例如人口老齡化和貧富差距），利率在可預見的未來仍將被束縛在接近於零的水平上。我們當中那些曾擔心（像我就短暫擔心過）聯儲會購買債券（量化寬鬆）可能會導致通貨膨脹的人，錯了。想通過提前提高利率來讓貨幣政策正常化的聯儲會經濟學家們也錯了。（還記得兩年前進展得多麼順利嗎？）

問題在於，想要有免費的午餐、靠自我償還的舉債來提供資金，長期停滯狀態必須繼續下去：換句話說，利率必須保持在目前的低水平，而國會預算辦公室現在的預期並非如此。在其最新的長期預測中，名義利率和實際利率會在2020年代之內上升。這意味著從2030年往後，淨利息支出將超過GDP的2%，到2050年將達到8.1%。

誠然，正如Furman和Summers指出的那樣，國會預算辦公室對未來利率路徑的預測總是錯，自1990年以來屢屢高估。確實，任何超過十年時間範圍的預測都面臨很大的不確定性。

儘管如此，我的胡佛研究所同事John Cochrane在表達擔憂時，歷史對他的論點有利。正如他上周在National Review所說的那樣，今天的情況與1945年--美國上一次債台築得這麼高的時候--截然不同。「1945年時，戰爭及其支出已經結束。在接下來的20年裡，美國政府錄得穩定的少量基本盈餘，而不是額外的巨額赤字。當時經濟受管製程度低得多、社會保障計畫很小、有償付能力，直到1970年代，美國經歷了一輪前所未有的供應端成長。…[今天]，我們在債務相對於GDP水平與二戰結束時一樣的情況下，掀起了支出狂潮。」

無論如何，如上所述，今年約四分之三的赤字是由聯儲會以過多銀行準備金的形式創造貨幣來提供資金的。「當經濟復甦時，」Cochrane稱。「人們可能希望去投資於比數萬億美元銀行存款更好的機會。聯儲會將不得不出售其持有的美國國債來補上這筆錢。我們將會看到，對於超低利率美國國債的一度無窮無儘的渴望是否真的仍然存在。如若不然，聯儲會將不得不以比目前承諾更快的速度加息。」

這就直中事情的靶心了。只要利率保持在低水平，債務大山就沒關係。這意味著，如果市場參與者預期通膨率會上升並開始出售手裡的美國國債，那麼貨幣政策很可能起到關鍵作用。美國的通膨率12年來基本上都低於聯儲會的目標水平--2%，聯儲會現在有了一個新的框架，說通膨率略超出目標也沒關係。但這顯然意味著政府債券曠日持久的負收益，而如果美元兌其他主要貨幣繼續走貶，這對外國投資者來說將更加糟糕。

如果市場利率開始上升，聯儲會將面臨考驗。它會像二戰期間那樣、出手干預以保持低利率，從而避免政府償債成本快速上升嗎？人們普遍認為它會，而且將效仿日本實施「收益曲線控制」。但是在1945年，那只是戰時的權宜之計，並且被1951年的聯儲會-財政部協議終結，該協議恢復了貨幣政策與債務管理的分離。

另一條思路是，將新冠疫情過後經濟的可能軌跡與2008-2009年後的緩慢復甦路徑進行對比。金融危機的起因是資產負債表擴張到了極限--在2008-2009年就是如此，銀行、影子銀行和次級抵押貸款借款人的資產負債表都擴張到了極限。在之後十年中，大部分時間被用於修復資產負債表，這是歐巴馬執政時期復甦步伐緩慢的原因之一--長期停滯似乎是正確診斷的背景。

疫情過後的經濟將大不相同--這是一個糟糕的好消息。今年，「歸功於」Covid-19，美國家庭儲蓄率經歷了自1948年開始有現代數據以來最動盪的一年。第二季度，美國家庭儲蓄率躍升至空前的26%，而一年前為7.3%。隨著封鎖和其他限制措施放鬆，儲蓄率在第三季度下降到16%。

像OECD在其最新經濟展望中那樣，期望到如此高的儲蓄率還將持續到2021年，必然是錯誤的。這是供應主導的衝擊（封鎖）引發政府派錢推動的被迫收入儲蓄，而不是像2008-2009年後的資產負債表修復。根據我們在Greenmantle的估計，其結果是，美國家庭目前的過剩積蓄約為1萬億美元。許多人都渴望儘快花掉很大一部分錢。

對於Covid引發的經濟衰退的最恰當比喻，不是一次普通衰退，而是一場戰爭。隨著疫苗鋪開，社會正在準備復員。隨著二戰結束，許多受人尊敬的經濟學家--尤其是創造了「長期停滯」一詞的Alvin Hansen，都錯誤預測會發生一場持久的經濟危機。然而事實是，戰時限制的逐步取消導致了消費大繁榮。明年的前景似乎有可能也是這樣。

關鍵問題是疫情過後的繁榮將導致多少通膨。大多數經濟學家似乎都同意Furman和Summers的觀點，認為長期停滯將繼續存在。倫敦政治經濟學院的Charles Goodhart是預測最早明年會出現「通膨激增」的少數人之一。如果他說對了，那麼承諾的債務資助的免費午餐可能會變成一頓非常昂貴的宴席。

儘管我對Goodhart預測的明年通膨率可能上升至5%持懷疑態度，但正如彭博同事John Authers上周指出的那樣，通膨可能很快到來。美國住房市場已一騎絕塵。房屋淨值貸款提取飆升。銀行存款大增、家庭償債備付率處於歷史低點。我們將迎來2021年的狂奔--如果不是整個2020年代的狂奔的話。由於美元疲軟和大宗商品價格上漲，通膨可能只會使聯儲會感到恐懼。

我不是個宏觀經濟學家。我只是個經濟歷史學家。對我來說，過往經驗比任何一種模型都更具吸引力。歷史的教訓確實是，債務與GDP之比與長期利率之間沒有關聯，就像央行資產負債表規模與通膨之間沒有簡單的關係一樣。

但是歷史也告訴我們，債務和力量是聯繫在一起的：一個王朝或帝國積累了太多的債務，卻無法讓成長跑贏償債成本的話，是注定要衰落的。波旁王朝、奧斯曼帝國和英國都領教了這一痛苦的教訓。因此，疫情過後的債務動態不僅關係到市場，而且還關係到地緣政治。

Bridgewater Associates LP創始人Ray Dalio在新書《變化中的世界秩序》中指出，美國正處於經典債務周期的錯誤階段。「當政府用光了錢（出現巨額赤字、背負巨額債務並且無法獲得足夠的信貸）時，政府的選項就會有限，」他在第9章中寫道：

可以1）大力加税、减支，或者2）印很多钱，让钱贬值。那些有印钞选项的政府总是会这样做，因为这是一条痛苦要轻得多的道路，但它会导致投资者抛弃该国货币和债券。那些无法印钞的政府则必须加税和减支，这会驱使有钱人出逃，因为交更多税、享受更少的服务是无法忍受的。而如果这些无法印钞的地方存在巨大的贫富差距，那么这些举措通常会导致某种形式的内战/革命。这种末周期债务形势正在美国上演。

真可怕。而且，從中國銀行保險監督管理委員會主席、中國央行黨委書記郭樹清的一篇論文來判斷，Dalio在中國有些具影響力的讀者；中國勢不可擋的崛起也是Dalio此書的另一大主題。

不過，我的年紀足夠大、所以記得保羅·肯尼迪在《大國的興衰》一書中的論點，即1985年美國的聯邦債務總額（當時僅合GDP的35%）是美國臨近過度擴張的一個跡象、讓人聯想到「1780年代的法國，財政危機推波助瀾、最終發生國內政治危機。」但事實上，隨之而來的是蘇聯帝國垮台、美國在冷戰中獲勝，更不用說日本「失去的幾十年」了。

大多數評論員在年底時都看好中國--今年唯一成長的主要經濟體，而且按照經合組織的預測，明年將成長8%。今年中國的公共債務總額僅合GDP的62%，還不到美國數字的一半。

但是，令郭樹清和國務院副總理劉鶴等中國官員擔心的是私人債務，而不是公共債務。根據國際清算銀行(BIS)，自國家主席習近平於2012年11月上台以來，家庭信貸與GDP之比已經翻了一番，達到59%，而對非金融公司發放的信貸比率飆升了38個百分點，達到162%。

郭樹清認為，房地產行業的過度槓桿--占銀行貸款總餘額的39%左右--是威脅金融安全的最大「灰犀牛」。大流行病的持久影響已經造成了越來越多的不良貸款問題，導致小銀行資不抵債。上個月，中國國有企業發生一系列違約。標普全球評級上周警告稱，隨著當局實施整頓，接下來可能出事的是地方政府融資平台。

一場病後，一身債。但重要的是，想知道哪個大國要翻越的山峰更陡峭時，不僅要看公共債務，還要看私人債務。

注：公眾持有的聯邦債務排除了Medicare和社保之類的聯邦信託基金所持債券，但包括聯儲會買進的債券

原文標題After Pandemic, World Will Face a Pile of IOUs: Niall Ferguson (1)

(新增最後六段內容)

For more articles like this, please visit us at bloomberg.com

Subscribe now to stay ahead with the most trusted business news source.

©2020 Bloomberg L.P.