彭博專欄：身陷困境的中國地產開發商一點都不傻

【彭博】-- 對潛在巨額違約抱有戒心的中國政府，不想看到膽大包天的地產開發商舊債頭上再添新債，已經要求銀行限制房貸風險敞口，並禁止已經逾越所謂「三條紅線」的地產開發商發行新債。

投資者顯然也是憂心忡忡。國內中型地產開發商華夏幸福的美元債券大跌就是個例子。地產開發商如何才能擺脫困境？

要想改善資金現狀，開發商有兩條路可走，一是剝離資產，再就是大力促銷。雅居樂剛剛將其在七個中國房地產項目中的股份以71億元人民幣的價格出售給了中國平安保險集團。亞洲頭號高收益美元債發行人中國恆大更是祭出了罕見促銷手段，向願意全款購買其零售鋪面的買家許以10年內全額返款的優惠。

非常時期需要有非常手段。已經習慣了中國飛速信貸周期輪轉的地產開發商再度使出了不說是狡猾也算是淘氣的借款手段來幫助自己度過時艱。

北京的「三條紅線」所依據的是資產負債表數字。因此，規避監管的一個顯而易見的辦法就是通過表外融資工具進行融資。

評級為BB的雅居樂在逾越了三條紅線中的兩條後正是這麼做的。根據彭博觀點獲悉的一份發行文件，在英屬維京群島註冊的空殼公司Canford Mind Ltd.去年6月發行了1.75億美元由雅居樂提供「無條件和不可撤銷擔保」的美元債券。但是由於擔保只在每年6月30日和12月31日這兩個公司上報資產負債表報告的日子以外可執行，所以這1.75億美元債務不大可能出現在雅居樂的資產負債表上。那也就意味著監管機構和雅居樂債券持有人無法全面評估雅居樂的風險。去年11月，雅居樂又私下通過在開曼群島註冊的公司Better Hai Investment Ltd.發行了2.5億美元債券。與前次一樣，債券的承銷方還是海通證券，而海通的境內子公司正因涉嫌債券發行市場操縱在接受監管機構的調查。雅居樂並未被要求就此作出任何相關信息披露。打給該公司的電話無人接聽，發給該公司投資者關係部的電郵也未得到回覆。

雅居樂絕非例外。未披露的私下發債交易眼下正在變得日益普遍。自去年10月以來，已有多家公司做了這樣的事。禹洲集團、融信中國的類似交易已經完成，另據Debtwire上個月報導，花樣年控股和龍光集團正在向投資者推介其計畫發行的此類債券。

（1月14日，融信中國對本篇報導的上一個版本做出回應：「截至今日，融信中國的所有美元高收益債券均由本上市公司發行並在其財務報表中披露。私募發行的條款與我們的公開發售基本一致，並且沒有就擔保針對6月30日和12月31日做出特殊安排。」龍光集團也發表聲明稱，並沒有推介任何彭博新聞和Debtwire近期媒體報導中所提及的「未披露的私下發債交易」，也未接獲後者就此問題的詢問。）

中國地產開發商使用表外融資工具規避監管已經不是什麼新鮮事了。根據標普的估算，被其納入評級範圍的地產開發商中，有61%的公司2019年通過非合併報表合資企業發行的債券占到發行總量的30%以上，比例是2017年的兩倍。中國在2017年啟動了企業去槓桿行動。

合資企業是一塊得心應手的面紗，只要不是合併報表，開發商便可把債務堆到它們的賬上而無須上報，而其中涉及的數額可能會非常龐大。根據標普的估算，身為為數不多上報此類債券發行交易的開發商之一的世茂集團，未來兩年通過合資企業發行的債券規模料將占到債券發行總規模的35%到40%。

這種表外融資無疑是可以掩人耳目的聰明辦法，但是對於這種令人生疑的公司治理問題，責任也不應全由開發商來承擔。中國總規模4萬億美元的公司債市場已經受到了汙染，而官方層面恰恰是始作俑者。中國各地地方政府去年為減少自身的負債比例，將大量無用資產轉到了下屬投資公司的賬上，而這種做法反過來也使它們得以籌集到更多用於基礎設施建設和刺激計畫的資金。地產開發商們的做法與之相比也沒有太大的差別。

所以對於投資者而言，這裡有一條警示。如今每個人關心的都是誰會逾越「三條紅線」。但是在眼看塵埃落定、開發商似乎又重歸安全地帶之際，千萬不能放鬆警惕。在大家目力不及的黑暗中還有很多潛藏的債務。

（Shuli Ren是彭博專欄作者，重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）

原文標題

China’s Distressed Developers Are Also Very Clever: Shuli Ren

(在1月12日發布的專欄中更新龍光集團的回應)

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