香港股市 已收市

投資新思維:對「獨角獸」及「護城河」要抱有懷疑

Jack Yip

近年,市場上「獨角獸」及「護城河」等詞成為了不少人的投資指標,很多人把「獨角獸」等同於龐大的成長空間,「護城河」等同於屹立不倒的企業,認為只要買到擁有這些特質的股份就能高枕無憂。事實又真是如此嗎?

1.獨角獸?毒角獸?

在市場上,獨角獸代表估值達10億美元以上的初創企業,意指這些企業在投資市場上相當稀有;而且又細分為廣義獨角獸和狹義獨角獸,廣義獨角獸即成立時間不限,狹義需不超過十年。不過罕有並不足以讓其成為優質股票,2018年在香港上市的第一隻科技獨角獸——平安好醫生(SEHK:1833),上市不久就跌破發行價,截至今年7月22日收盤價為 29.75港幣,從發行價 54.8港幣下跌了 45.6%。與平安好醫生一樣,同為港股新經濟代表的還有眾安在線(SEHK:6060)、閱文集團(SEHK:772)等一眾股份,IPO亦獲很高的超額認購倍數,但同樣逃不開破發下場。

  發行價(港元) 7月22日收盤價(港元)
平安好醫生(SEHK:1833) 54.8 29.75
眾安在線(SEHK:6060) 59.7 18.52
易鑫集團(SEHK:2858) 7.7 1.79
閱文集團(SEHK:772) 55 35.9
雷蛇(SEHK:1337) 3.88 1.56

當下我們不禁要問一句:為甚麼?雖然每間企業破發也有其個別原因,但綜觀獨角獸的特性仍能可見一斑。先說獨角獸的數量,獨角獸一詞本身是稀有、珍貴的象徵,但根據《中國獨角獸報告2019》顯示,中國廣義獨角獸161家、總估值7134.9億美元,其中狹義獨角獸137家、總估值6524.9億美元。要盲目相信過百隻獨角獸都是投資優質之選,本身就有點不理智。

獨角獸的特點是爆發強、成長快,但這也只是短期而言,當企業發展到一定規模亦會陷入瓶頸,要再度蛻變成可持續性發展企業是一眾獨角獸都面臨的問題。而所謂的持續性包括以下幾點:

  1. 維持企業品牌及文化價值
  2. 徵集高素質人才
  3. 持續優化企業內部結構
  4. 改善產品/服務以貼合用戶需求及優化體驗
  5. 提質增效並創造盈利

可是,即使如ofo、滴滴出行等著名獨角獸,也在補貼退坡後,無法做到以上幾點,加之早期資本充裕而強行抬升了企業估值及規模,面對後來的競爭者難以持續優勢。

2.真假護城河?護城河也有乾塘的一天

股神巴菲特在 1999年創出「經濟護城河」一詞,在《巴菲特的護城河》一書中,多爾西 (Pat Dorsey) 總結了護城河的四大來源:無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。這四個來源的詳盡涵意暫不細表。只是去年 87歲的巴菲特公開承認,某些行業的 「護城河」 被摧毀速度在最近幾年加速,而元凶就是科技。

科技急速發展而令護城河一夜崩潰已經有點老生常談,拍立得的即影即有對柯達(Kodak)的摧毁、亞馬遜的線上零售對 Sears及 Walmart 的影響已是要寫上教科書的例子。不過,除了科技,還有另一個蒸發護城河的武器,就是政策。例如「帶量採購」、「平價上網」等令醫藥股、風電股大地震,廣電局停審批對騰訊等遊戲股的影響等。

但這也只不過表達護城河並非安枕無憂的充份條件,有還是比沒有的好,當然護城河有多寬又是另一道問題,不過最令人懊惱的,是投資者誤判護城河。這些虛假的護城河包括優質商品、高市佔率及卓越管理。前兩者其實從柯達的例子已足夠認清,因此主要闡述一下為何卓越管理不能成為護城河。

投資界有句諺語:「要賭騎師,而非賭馬」,意指管理團隊的素質比企業的質量更為重要。但投資跟賭馬有個根本性的差別,賭馬就只是短暫的一場賽,而投資則分分鐘是數十年長度的競賽。管理團隊在三年、五年過後是否還在都已經存疑,甚至有些曾經優秀的CEO,在時代變革時,恰恰拖了企業變革的後腿。

而且在賽馬上,不會中途有另一匹馬加入,騾子和矮種馬也不會和純種馬一起比賽。但在市場,騾子和矮種馬卻在中途紛紛加入。要在此情況保持優勢,相比起卓越管理,更需要的是競爭對手難以模仿的企業結構性特質。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Jack Yip沒持有以上提及的股票。

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