雅虎香港財經 拉闊投資│瑞信債券清零 顛覆投資者三觀（小勇哥）
瑞信危機的解決方法是瑞信與瑞銀合併，瑞銀發行大量新股併購瑞信100%股權，以1 股瑞銀新股換22.48瑞信股份，每股瑞銀發行價0.76瑞郎，交易價值只是30億瑞郎（約32億美元）。
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合併計劃還有兩部份。首先，瑞士金融市場監管機構（FINMA）運用權力決定將瑞信總值160億瑞郎的額外一級資本債券（Additional Tier 1 Capital Notes, 簡稱AT1債券）減記（written off）至零，意味着AT1債券持有人承受100%損失。其次，瑞士最高行政機關──瑞士聯邦委員會以影響瑞士經濟的獨特情況，發布針對這次交易的緊急法令，無須瑞銀和瑞信股東批准便可進行合併交易。
三做法有違市場常規
這次合併有三個顛覆性的做法，令全球債券投資者震驚。
一是，這次債券減記顛覆了金融市場由來以久的做法──在追討債務的過程中，債券持有人的次序優先於股權持有人。投資者購買AT1債券時，知道AT1屬混合（Hybrid）證券的資本結構較高級債券（senior debt）為低，但高過股權持有人。
二是，AT1債券進行減記是當銀行資本充足比率降至某水平以下，便機械式地達到觸發點，又或者在監管機構作出銀行無法繼續經營的判斷時亦可進行。瑞信這批AT1債券觸發點是普通股一級資本（Common Equity Tier 1, CET1 capital）低於7%。根據去年底瑞信的財務報告，其CET1 capital高達14%。年初至今未披露有任何變化。
今次債券全額減記是監管機構FINMA的酌情決定。問題是在瑞信與瑞銀合併的記者會上，FINMA強調瑞信的資本與流動性都符合要求，但它卻以瑞信的持續經營問題而決定債券全額減記，究竟有甚麼具體經營問題卻沒有解釋。投資者一直以CET1 capital變化判斷AT1債券的價值，當監管機構採取獨斷酌情的方式減記債券，癱瘓了機械式觸發框架的作用，AT1債券市場正出現全新的監管風險。
市場難明減記的理由
再加上，瑞士政府以影響經濟的獨特情況，監管機構強制以瑞信大折讓的價格進行瑞銀瑞信的合併。無論是瑞銀、瑞信及其股權投資者都變得完全被動，無法在過程中採取行動爭取權益。
現時市場難以理解監管機構決定背後的理由。如果只因債券條款有吸收虧損功能而選擇AT1債券持有人成為scapegoat，投資者將對所有AT1債券持懷疑態度，甚至是所有高級或次級債券。只要這些債券同樣有收虧損的功能，便無法保證監管機構下次不會「燒毀」這些債券令債務歸零。
債市投資者憂慮監管機構權力過大。今次瑞士的做法顯示，政府為了阻止大銀行倒閉以免存戶受損，便不惜一切代價阻止，甚至迅速做出犠牲部份投資者的決定。
暫離金融轉向企業債
小勇亦是債券投資者，雖然未持有瑞信AT1債券，但投資組合中亦有其他機構發行的perpectual，當然難逃價格下跌的命運。由於瑞士的做法有違市場的常規，英倫銀行及歐央行不約而同強調，在清算過程中，AT1雖是各類債券持有人最後的位置，但一定是優先於股東。
行動比說話重要，小勇現時對次級及hybrid債券敬而遠之，要觀其行一定時間才再作決定。金融機構債券只看高級債，反而重心轉向企業債，在歐美企業債近期大亂之時，中港企業債表現不俗，下一個對象亦在這類債券中尋寶。
小勇哥
Yahoo Money Talk客席主持、投資達人
本欄逢周四刊出
