【欲言不止】儲局深謀遠慮推高長息返均值

美國聯儲局下周議息，減息似成定局。在過去的利率周期，美國最後一次加息後，高原期平均維持9至15個月，便會減息。今個周期最後一次加息是2023年7月，下周若如期減息，高原期就是14個月，相對過去平均值偏長。這佐證了聯儲局對美國經濟有一定信心，因為當通脹率回落到2%至3%，5.5厘的短息已經是2厘至3厘的真實利率，投資最短期、零風險的美債或定期存款，亦能跑贏通脹。這是典型的緊縮財政，理論上會降低市場投資速度。再加上聯儲局一直在收縮自己的資產負債表，同樣會收緊銀根。

執筆之時，市場預期下周67%機會減息0.25厘，33%降0.5厘，到了11月再議息，前後共減0.75厘，聯邦基金目標利率回落到介乎4.5厘至4.75厘的機會高達51%。

減息0.75厘，當然會改善市場氣氛，亦紓緩有負債的投資者和企業的利息支出壓力。但實際上，4.5厘的利率仍然比通脹率高出超過1.5厘，整體策略仍處於緊縮狀態。

年底前減0.75厘仍屬偏緊

當然，市場擔心減息會步入衰退。之前幾次利率倒掛，最終都在短息大減，扭轉倒掛之後就出現通脹。今次加息周期的經濟數據表面上一直造好，卻不停向下修正，令人擔心幾年後回頭看，會發現其實過去一年已經在輕微衰退，聯儲局的緊縮政策反而令衰退加劇。

但是這一次利率倒掛，主因是長息在2008年後的10年零息環境下，已經降到歷史最低水平。長息長期偏低，連帶影響了所有長年期資產的現金回報率。例如筆者最熟悉的地產資產，在20年前剛入行時，例如退休基金或慈善團體等免稅的大型機構投資者一般都要求總回報率達8%。以前長息4、5厘的話，8%就是5、6厘的租金回報，再加2%至3%的樓價和租金升幅抵消通脹。

但在2008年後的10年，長息跌到2厘至3厘，巿場願意接受更低的租金回報。例如香港的資產，疫情前的10年租金回報都在2厘至3厘。當租金不變，而租金回報要求跌了一半，樓價就可以炒上一倍，所以包括香港在內，全球各大主要城巿的樓價都節節上升，遠遠拋離了溫和的通脹率。

今次利率倒掛刻意造成

這波升幅，對2008年就持有資產的投資者當然有利，但所有要持續投資的投資者卻愈來愈頭痛。例如退休基金自然會持有大量資產，這波升幅固然令總資產值大漲，但是退休基金每年都收到在職會員的供款，必須持續找到資金出路。到了2016至2018年，筆者公司也做了不只一次顧問服務，為這類投資者分析把目標回報率由8%降至6%的長期影響。不降目標回報率，根本買不了資產，但降了目標回報率，就有可能在長息回升的時候，手上資產變成蟹貨。

因此，這一次利率倒掛，也許聯儲局的目標之一就是要把10年債息拉回歷史平均，從而令一眾長年期資產的回報率更貼近歷史平均。所以，刻意造成的利率倒掛，並不一定與傳統的經濟論述有太大關係。上一個長期零息的國家是日本，幾次想調高利率都因為經濟轉差而失敗。美國經濟似乎比過去20年的日本有實力，零息時期也短得多。央行推低了長息之後，能否將之拉回「正常」，還是有待觀察。

楊書健

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。