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為何分拆管道資產後 中石油已失去投資價值?

國家石油天然氣管網集團有限公司向中國石油股份(SEHK:857)、中國石油化工(SEHK:386)及他們的子公司收購管道資產。雖然國家石油天然氣管網集團斥資4,000億元人民幣向中石油、中石化收購油管,惟中石油可能得不償失。因為中石油不再擁有完整的壟斷優勢,更失去油管運輸這門穩賺的生意以對沖油價低潮時的損失。正因為這兩大原因,中石油這兩隻股票投資者不能再持有。

表:中石油及管道公司利潤分析

年份

中石油管道有限責任公司

中國石油股份

管道資產淨利潤貢獻(%)

應佔淨利潤(億元人民幣)

應佔淨利潤(億元人民幣)

2016

147.6

79.0

186.8

2017

129.3

227.9

56.7

2018

140.4

530.3

26.5

2019

136.7

456.8

29.9

中石油曾經是「股神」畢菲特愛股,2003年至2008年間持有中石油H股超過5%。中石油也是券商長期研究的股份。例如摩根士丹利指出今次交易可以創造現金收入,改善資產負債表,減低負債比率。

原因一:業務體系不再完整

券商著眼於出售管道資產後,油公司可能分派特別息,卻看到業務體系變得不完整性。

其實,管道資產是油公司不可或缺的資產。因為油井打通後,原油從地底源源不絕流出,如果不能馬上運走,儲存反而成為最大成本。因為原油開採速度比建立儲存設施速度為快,降低整個開採原油作業成本最有效的工具為將原油經油管運往煉油廠。同樣道理是煉油廠將成品油運走最快及成本最低工具是輸油管。

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中石油指出出售管道資產後可以減低相關方面的資本開支。不過,日後業主變租客,中石油失去低運輸成本優勢,無疑是自斷雙臂。

原因二:失去盈利對沖機制

去年11月筆者發表《股神昔日愛股 中石油跌穿海嘯價的終極原因》,分析管道資產對中石油淨利潤的貢獻。

以中石油今次出售其中一家管道公司中石油管道有限責任公司為例,在2015年成立,其持有中石油東部管道公司、中石油管道聯合有限公司及中石油西北聯合管道公司。中石油持有中石油管道有限責任公司72.26%股權。

2016年至2019年期間,中石油管道有限責任公司營業收入分別為434.6億元、436.3億元、430.6億元及434.6億元人民幣,淨利潤分別為204.2億元、178.9億元、194.4億元、189.1億元人民幣;營業收入及純利均見穩定,可以在逆市期間支撐集團不致虧蝕。

按中國會計準則編制的會計賬目顯示,2016年作為中石油子公司的中石油管道有限公司貢獻的淨利潤達147.6億元,遠高中石油錄得應佔淨利潤79億元人民幣。倘欠缺中石油管道有限公司貢獻的淨利潤,該年中石油極有可能錄得虧損。現時中石油管道資產被剝離,日後再遇上油價波動虧損機會極高。

雖然中石油取得國家石油天然氣管道集團有限公司29.9%股權,惟後者僅屬前者僅屬聯營公司。以股權計,中石油幾不可能控制國家石油天然氣管道集團有限公司董事會。參考中國鐵塔(SEHK:788)董事會成員名單,三大電訊商各佔一席位。中石油極可能在國家石油天然氣管道集團有限公司的董事會佔一席位而已。故中石油持有相關股權都彌補不到業務體系失去管道資產支持的缺陷。基於上述原因,投資者不能再持有中石油。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Steven Cheung 沒持有以上提及的股票。

The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2020