疫情黑天鵝令中國政府加碼刺激 難掩逾9萬億專項債潛在償還風險

【彭博】-- 新冠肺炎這一黑天鵝令中國政府不得不再度加碼提振經濟，最新更罕見得將地方政府債的可提前下達額度用足；需要警覺的是，其中承擔了基建項目資金來源重任的專項債正面臨雪球越滾越大的風險。

地方政府債券已遠超國債躍居中國債市第一大品種，其中專項債因不受預算約束，成為決策者的寵兒，市場擔憂其償債資金主要依賴各地政府性基金預算，來源過於單一。數據顯示，2019年末專項債餘額9.44萬億元人民幣，較當年約8.45萬億元的政府性基金預算收入高出近萬億。彭博整理各省預算報告還發現，在公開了2019年政府性基金預算情況的27個省份中，逾六成料負成長。

中銀國際首席經濟學家徐高接受彭博電話採訪時表示，為對沖疫情爆發帶來的負面衝擊，通過發行專項債給基建提供更多融資的必要性更高。

「之前估計今年新發專項債規模較去年的增量不會多於8000億元，即全年新增專項債限額低於3萬億，」徐高稱，考慮疫情因素，此前預測應提高，「預計今年全年新增專項債額度有望達到3萬億。」

中國財政科學研究院金融研究室主任趙全厚也預計，今年新增專項債規模不低於3萬億，而全國政府性基金預算收入料較上年小幅降低，「隨著專項債餘額不斷擴大，其未來償還風險值得警惕。財政部已經開始佈局。」

中國財政部最新宣布了第二輪提前下達2020年的新增地方政府債務限額，累計共下達1.848萬億元，其中專項債務為1.29萬億元，一般債務5580億元。而據媒體報導，財政部預算司副司長王克冰此前表示，政府性基金預算收入受目前房地產調控政策的影響，進一步擴大的範圍有限。他建議改變現在專項債償債來源單一和過度依賴土地出讓收入的局面，條件成熟的時候，可以研究把部分非稅收入用於法定專項債的償還。

一些市場人士對專項債的期待更高，中信證券固定收益研究主管明明甚至預計今年新增規模料達到3.35萬億左右。

各省壓力

根據財政部數據，2019年國有土地出讓收入在政府性基金預算收入中占比近86%。而2019年大型房企銷售成長乏力將影響拿地熱情，料進一步影響政府基金預算收入。

從省份數據來看，部分省市前景不容樂觀；彭博匯總顯示，截至1月四川省專項債餘額接近5200億元，高居中國三十余省中的第五位，然而根據其2019年年初的財政預算報告，預計其2019年政府性基金預算收入環比大降38.5%至2350億元，降幅高居榜首。

福建、貴州、吉林等多省也在其預算報告中稱，預計2019年政府性基金預算收入下降，主要是部分市縣國有土地使用權出讓收入減收。其中福建省專項債餘額較2019年政府性基金預算收入規模高出逾2000億元；貴州省、青海省政府性基金預算收入僅約占專項債餘額的30%和25%，該比例在全國墊底。而老工業基地東北三省--黑龍江、吉林、遼寧這一比例落在30%到35%之間。

粵開證券首席經濟學家李奇霖指出，雖然專項債餘額是存量概念，基金預算是流量概念，不能完全類比。但從事實上看，基金預算和專項債的缺口確實越來越大。「滾動壓力越來越大。如果高度依賴基金預算，項目本身現金流不夠好，確實會產生償還壓力。」

不過光大證券首席固收分析師張旭認為，對於債券發行人而言，償債風險的大小取決於其再融資能力，而不是其所持有的貨幣資金規模，這既適用於企業，也適用於政府。「專項債是地方政府債務，違約風險很小。」

解決之道

儘管專項債暫未見違約風險，但政府的償債壓力加大不容忽視，為應對潛在償還風險仍需未雨綢繆。趙全厚認為，提前下達額度可以篩選更好的項目，項目產生更好的現金流，有利於減少償還風險。他認為2020年專項債項目質量整體將高於2019年。

此外他建議把更多項目經營性收入的一部分納入政府性基金預算收入，定向用於償還專項債。他舉例稱，比如地鐵項目中，不僅地鐵票價收入可以償還專項債，地鐵經過地區房價升值，也可把房價的溢價拿一小部分用於還債；比如水庫建設項目中，不僅水庫向城市供水的水費收入可用來還債，水庫周邊旅遊開發收取的費用等水庫運營的利潤中也可拿出一部分償還專項債。

李奇霖則認為，解決償債問題，除了需要確保項目質量過關，自身有現金流回報之外，還可以考慮放鬆三四線城市地產限購。部分城市房地產調控不宜過緊，有些城市戶籍政策可以放開，部分城市在土地市場比較艱難的時候可以考慮房地產有所鬆動，可以短期降低償還壓力。

「個別地方政府財政收入有限，支撐專項債的能力有限，確實需要警惕，」徐高稱，「地方政府手中的資產較多，現金流有壓力時，可以考慮變現資產，也能用於債務償還。」

(新增中信證券評論。)

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