美國通膨將延續 而非暫時性的現象

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原因:

通膨始於貨幣數量的增加。廣義而言,如果貨幣數量增加的速度比實質 GDP 成長所需的資金更快,再加上每年對持有貨幣的需求(財務投資組合或交易)增加,結果就是價格上漲。在疫情開始之際,即 2020 年 2 月至 2020 年 7 月期間,美國的 M2 增加了近 3 兆美元,也就是在 5 個月期間增加了 18.4%。自 2020 年 7 月以來,又增加了 2.3 兆美元,累計在 18 個月內增加了 5.3 兆美元,成長率達 34.4%。這些數字遠遠超過了實質經濟中任何可以想像的資金需求或貨幣需求的任何永久性增長。

後果:

首先是國內經濟中資產價格的大幅上漲 - 股票、房價和原物料的價格。標準普爾 500 指數從 2020 年 3 月 23 日的低點上漲了約 95%,而同期全國房價的標準普爾 Core-Logic Case-Shiller 指數上漲了近 25%。

隨著資產價格上漲,美元在外匯市場上的外部價值受到侵蝕。儘管在 2020 年 3 月至 6 月期間對美元現金湧現龐大的需求,但以 DXY 指數衡量的美元匯率在 2021 年 1 月上旬從 102.8 的高點跌至 89.4,跌幅達 13%,這在匯率市場顯示的訊號就是系統中的美元太多。自 2021 年 1 月的低點以來,DXY 指數小幅升值至 94.3(2021 年 10 月 6 日),但升幅僅 5.5%,整體仍貶值 8.3%。

第二階段是經濟活動回溫,儘管經濟復甦在一定程度上受到幾波疫情再起的影響,最近又受到 Delta 變異株的衝擊,但購買力出現史無前例的激增,因此,經濟活動很可能會一直保持到 2022 年都很活躍。

第三階段是國內購買力受到侵蝕,已經持續了幾個月,但動能正在增強。儘管中間有一些轉折,例如木材價格下跌 - 認為通膨是暫時性的派別大肆宣揚 - 但原物料價格整體指數仍處於 2014-15 年油價崩盤以來的最高水準。幾個月後,這些原料和工業投入價格  將無可避免地推升商品和服務的價格。截至 2021 年 8 月,美國總體消費者價格指數已從 2020 年 2 月的 258.8 上升至 273.0,漲幅為 5.5%。從 2020 年 5 月 CPI 的低點到 2021 年 8 月,物價上漲了 6.7%。由於商品和服務的價格通常是最後做出反應的,因此目前漲幅很小。然而,依照經典的「滯後期長且多變」(long and variable lags) 貨幣理論,未來兩三年,物價將顯著上揚,以縮小貨幣過剩與經濟增長和持有貨幣需求增加所吸收的數量之間的差距。

期間:

但這只是開始。由於缺貨、供應鏈中斷和供需失衡而導致的供應端問題將演變為更廣泛的需求端問題,電子晶片、汽車、貨櫃空間以及石油和天然氣的短缺將轉化為租金、零售價格上漲並最終導致工資上漲。到那個階段,我們會被告知通膨預期有脫離 2% 的危險,而聯準會曾表示 2% 是維持低通膨的關鍵。通貨膨脹將被歸咎於貪婪的商人、消費者、受薪階層以及聯準會以外的所有人。

屆時,聯準會和其他國家的政策制定者用來描述這些現象的語言將從 2021 年的「暫時性」價格上漲變成 2022 年「時間更長但仍然是短期」的問題。

引號內這兩種描述都是錯誤的。

事實是,聯準會在疫情的前 4 個月將 M2 提高 18% 時就啟動了通膨,現在累計提高了 34.4%。米爾頓.傅利曼 (Milton Friedman) 的預測是正確的,M2 的激增接近兩年後以廣義通膨的形式出現,價格通膨將維持到貨幣增長獲得控制後兩年左右。根據目前的數據,這表示要到 2023 年底,美國的通膨才能得到適當控制。

相對 vs. 絕對;特定 vs. 一般:

在此分析中要理解的一個關鍵點是,貨幣數量增加所導致的通貨膨脹最終會影響經濟中的所有價格。換句話說,通膨是價格總體水準或價格指數絕對值的上升。

然而,政策制定者、央行、大多數經濟學家和記者不斷地告訴我們,任何一個月的通膨都是特定價格變動的結果。例如,在過去六個月中,新聞經常報導供應鏈中斷影響了電子晶片、貨櫃運輸成本或缺汽車和卡車。接下來,我們會聽到能源價格「導致」當月價格指數的上漲。

但所有這些都是相對的價格變化。正如我在 2021 年 8 月 9 日發表的文章「顛覆通膨理論」(Upside Down Theories of Inflation) 中所解釋的,個別價格會根據相關產品或服務的供應程度隨機上漲。我最喜歡的經濟學家之一哈伯格 (Al Harberger) 曾經說過:「成長和通膨就像蘑菇。如果你種了孢子,你知道你會得到蘑菇,但這兩者出現的順序完全是隨機的。」

在當前環境下,將美國或英國的價格變化與瑞士或日本對比是很有啟發性的。供應鏈中斷、電子晶片短缺、汽車製造問題或最近能源價格飆升是全球性的問題,因此美國、英國、瑞士和日本的價格上漲應約略為相同的比率,但實際上並非如此。

美國的物價上漲最多 (8 月份與去年同期相比上漲 5.25%),其次是英國 (8 月份為 3.2%), 但在瑞士 (9 月份為 0.9%) 幾乎沒有上漲,而日本 (8 月為 - 0.4%) 的物價仍在下降。

原因是什麼?總體通膨率差異與經濟體的貨幣增長率直接相關。在過去的 18-24 個月裡,美國的貨幣增長速度是最快的,其次是英國,而瑞士和日本的貨幣數量增加幅度很低。學習心得?「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象」(米爾頓傅利曼)。

回來談美國,我預測美國通膨將在 2022 年保持在 5-6% 左右,並在 2023 年維持在 4% 左右。我們真的可以稱之為暫時的嗎?

答案:

2022 年金融市場最關鍵的問題是 FOMC 成員將如何應對這一連串的壞消息?他們會袖  手旁觀,什麼都不做嗎?或者華府的央行官員會在投票時敗給地區性聯邦儲備銀行而並被迫加速升息 (目前計劃最早在 2022 年底升息)?

在我看來,人們對聯準會所謂的彈性平均通膨目標 (FAIT) 新框架、支付準備金利息 (IOR)   的優點,以及一旦出現任何危機需要立即調降利率至接近零的說法過於自滿。最近,一位大膽的經濟學家在聯準會 (1) 勇敢地質疑維持通膨目標的教條,他表示這實際上是在說「國王沒有穿衣服」。

在過去的兩三年中,大學和央行的經濟學家未能以系統的方式研究貨幣與價格之間的關係,因此我們現在對真正驅動通膨的因素普遍存在困惑。關於人口結構或高齡化與通貨膨脹之間的關係,或者全球化與反通膨之間的關係,或者中國在過去 20-30 年以某種方式影響了通膨的書籍論述不勝枚舉。所有這些都是錯誤認知的案例,或者是分析師被「後此謬誤」的錯誤因果誤導的案例。在幾乎每一種情況下,都存在相對價格和絕對價格的混淆,同時也未能檢查貨幣增長率相對於其經濟體的適當增長率發生了什麼變化。

未能直接或間接控制貨幣增長的背後,是學術界和應用經濟學界的這些分析失敗,這才是聯準會允許通膨風暴醞釀的真正原因,因此未來兩年必須面對後果。

(1) Rudd, Jeremy B. (2021).「為什麼我們認為通膨預期對通膨很重要? (我們應該這樣想嗎?)」(Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation? (And Should We?)),財經討論系列 2021-062。華盛頓:聯邦準備理事會, https://doi.org/10.17016/FEDS.2021.062

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