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「聯儲會不承認」:4萬億美元的兩難問題會變得多麼可怕

Liz Capo McCormick、Vivien Lou Chen、Alexandra Harris
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「聯儲會不承認」:4萬億美元的兩難問題會變得多麼可怕

【彭博】-- 固定收益交易員正向聯儲會傳達一個信息:它可能最終鑄成一個很大的政策錯誤。

而這不只是關於他們所談的加息。

更緊迫的擔憂與聯儲會在危機時代展開的債券投資有關。自去年10月以來,聯儲會一直在穩步減持美國國債和抵押貸款支持債券。不過,縮表的推進給隔夜拆借市場帶來了意想不到的連鎖效應,短期資金需求呈現持續上升勢頭。

聯儲會官員周四結束了為期兩天的會議,並維持利率不變。他們此前對歸罪聯儲會的說法嗤之以鼻,認為造成上述狀況的原因是多種技術性因素。然而越來越多的華爾街人不買賬。

最激烈的指責是,如果聯儲會不放緩或停止縮表,則最終可能從銀行體系回籠了過多流動性,導致各金融市場波動率飆升,並削弱聯儲會控制利率政策的能力。而在許多人認為美國經濟明年將開始放緩之際,所有這些可能最終滲透到整個信貸市場,推高經濟中的借貸成本--儘管可能只是小幅的。

「聯儲會不承認,」道明證券的全球利率策略主管Priya Misra表示。「如果聯儲會繼續收縮資產負債表,準備金將開始稀缺起來。」

聯儲會尚未明確表示何時停止收縮資產負債表。道明證券的Misra預計,時間將不晚於2019年12月,但若更早結束也不足為奇。如果聯儲會到明年年底一直保持目前的縮表步伐,那麼資產規模將從眼下的4.1萬億美元(以及4.5萬億美元的峰值)降至大約3.7萬億美元。這樣依然是比危機前的9,000億美元要多。

所以說,在聯儲會目前資產負債表水平上,美國銀行體系或面臨著流動性不足的問題--這樣的想法難免令人好奇。而Misra等人描述的背後機制理解起來並不容易。

但是,將這個觀點過分簡化之後大致如下:在金融危機之後為支撐經濟成長,聯儲會通過債券購買操作,即量化寬鬆政策,向銀行體系投放了數以萬億美元計的流動性。(聯儲會從銀行購買債券,支付方法是貸記銀行準備金。)現在,聯儲會在經濟形勢穩固的情況下扭轉政策,實際上在回籠這些流動性。聯儲會當前每月最多減持500億美元債券。

問題在於,由於危機之後出台了諸如多德-弗蘭克(Dodd-Frank)和巴塞爾協議III之類遏制冒險行為的新規,銀行已經動用了這些準備金的一大部分--超過2萬億美元,來滿足更嚴格的監管要求。實際上,正是這些因素導致了準備金稀缺,使得銀行--現階段還主要是小銀行--急尋短期美元資金。巴克萊的聯儲會數據顯示,自聯儲會開始縮表以來,銀行準備金減少了逾5,000億美元。

「目前的大環境是由監管格局所主導,」瑞信的利率交易策略主管Jonathan Cohn表示。他估計,自聯儲會開始縮表以來,在美國八家具有全球系統重要性的銀行,超額高質量流動資產(包括準備金)已減少超過15%。「眼下銀行狀況還不錯,但隨時間推移,這個問題將開始給它們帶來壓力。」

最明顯的壓力跡象之一出現在聯邦基金市場。

問題的關鍵在於,聯邦基金市場隔夜拆借有效利率,正是聯儲會設定利率時的目標。聯儲會目前設置的目標範圍是2%-2.25%,並用兩項政策工具來將該有效利率保持在這個區間內,一是靠近區間上端的超額準備金利率IOER,一是靠近區間下端的逆回購利率RRP。

聯儲會6月份時只微調了IOER,使它目前略低於目標區間上限。(而之前IOER與上限一致。)美國銀行數據顯示,這一變化正值二季度國內銀行的單日聯邦基金需求占比較年初成長一倍之際。

不過自聯儲會開始減持債券以來,該有效利率就已開始慢慢攀升。上個月,該利率甚至與IOER重合--這還是2009年以來首次,然後在過去幾周裡幾乎每天都保持一致。一些人將此動態與聯儲會縮表聯繫到了一起。

聯儲會則不以為然。聯儲會9月會議紀要顯示,其官員認為新國庫券發行、殖利率和回購利率上升是近期升勢的催化劑。紐約聯邦儲備銀行市場業務主管Simon Potter則更直接,稱聯邦基金利率上升「不是準備金稀缺的充分條件。」

不過分析師預測聯儲會下月將再度微調IOER,這也是市場預期聯儲會將加息的時間。

RBC Capital Markets的美國利率策略主管Michael Cloherty感到擔心。他說,最大的風險在於聯儲會對銀行準備金壓力視而不見,縮表操作引起短期利率大幅波動。

「到某個時候,所有準備金流動性都將被所有需求方動用」以滿足監管要求,這可能引發短期資金「爭奪戰」,他說道。「如果聯儲會在看到壓力跡象前還不斷收縮資產負債表,問題就將是‘壓力會有多可怕?’我想會非常可怕。」

(更新了聯儲會會議結束等內容;之前版本更正了第十段有關準備金減少規模的表述)

原文標題‘Fed Is in Denial’: How a $4 Trillion Dilemma Could Get Ugly

欲联系记者请洽:Liz Capo McCormick New York emccormick7@bloomberg.net;Vivien Lou Chen 旧金山 vchen1@bloomberg.net;Alexandra Harris New York aharris48@bloomberg.net

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