過度依賴美國市場 電商子不語盈利挫

這家跨境電商第三次向港交所遞交上市申請，其過度依賴美國市場及第三方平台的問題逐漸浮現，導致今年上半年利潤急挫46%，並預告全年將錄得倒退

重點：

• 作為跨境電商，子不語的業務太過依賴亞馬遜平台，並過度集中美國市場

• 由於退貨率與成本同時上升，該公司上半年淨利潤急挫46%，並預計全年錄得倒退

史東

成也美國市場，敗也美國市場？

子不語集團有限公司是中國最大的跨境電商公司之—，該公司曾於去年6月及今年3月向港交所遞交上市申請，但沒有任何進展，其招股書於第二次失效後，隨即在9月28日第三度入表，聯席承銷人為華泰國際及農銀國際。

該公司的主要業務，是通過第三方電商平台進行服飾及鞋履產品銷售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的資料，按2021年的商品成交金額(GMV)計算，該公司在中國跨境出口企業對消費者(B2C)電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中排名第三，但只佔市場總額的0.4%；若按2021年於北美產生的GMV計算，其在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中更排名第一。

不過，有別於淘寶、京東(JD.US; 9618.HK)等主要電商平台，子不語的業務模式是先由自己的設計團隊進行市場調研，自主設計大部分產品後，再向代工生產商(OEM)供應商採購產品，然後再經跨境平台出售產品。

錄得負現金流

子不語成立於2011年，當時由創辦人華丙如及聯合創辦人王詩劍在杭州成立浙江子不語，起初在天貓開設「Youchu」旗艦店，主力銷售女裝，但自2014年開始營運跨境電商業務，將戰略重心放在歐美市場。公司目前的主要銷售渠道包括亞馬遜(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速賣通等其他第三方電商平台，以及子不語的自營網站。

隨著2018年開始在亞馬遜大幅擴充，亞馬遜為子不語貢獻的收入佔比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，協助其收入從2019年的14.28億元，大增64.2%至去年的23.46億元，淨利潤更由8,110萬元急升近1.5倍至逾2億元。

雖然收入及盈利上升，但同期公司多項營運指標開始轉差，首先是經營活動現金流由2019年的淨流入8,196萬元，變為2021年的淨流出2.07億元，主因是去年花了4.3億元增加存貨，同比大增逾3倍，大大影響公司的營運靈活性。

因此，該公司的存貨同時大增，由2019年的1.78億元，急升273%至去年的6.64億元，主要因為亞馬遜的運輸期相對較長，需要有充足庫存；但由於客戶的時尚潮流、消費者偏好及市場需求會不時發生變化，如果存貨過時，將影響公司業務的盈利能力，甚至可能需要作出存貨減值撥備。

2019至2021年的營運指標轉差，仍有不斷上升的盈利「掩蓋」，但子不語最新披露的2022年上半年財務表現，恐怕會令投資者擔憂。期內公司的收入同比增長16%至12.77億元，升幅明顯放緩，加上銷售開支及分銷成本大增近32%至8.38億元，連累淨利潤大跌46%至6,131萬元。

事實上，由於美國通脹高企，上半年已三度加息，令客戶消費態度更加保守，子不語通過亞馬遜平台的銷售退貨率亦明顯上升。截至今年6月底，公司於該平台的收入佔比高達90.6%，同時賣家網店退貨率飆升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6個百分點，意味每賣出四件產品，就有一件被退回，導致收入增長率放緩；其中一個主要原因，是亞馬遜採用靈活的退貨政策，允許交貨後30天內可以無條件退貨。

其他導致子不語盈利倒退的原因，是營銷及廣告費用增加，主要因為更多賣家有意在亞馬遜投放廣告，令廣告價格上漲；接著是計入銷售開支及分銷成本的貨運及保險開支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由於公司的設計團隊共有344名員工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持續上升的僱員福利開支也蠶食了利潤表現。

預告盈利倒退

拖累子不語上半年盈利倒退的原因，不少都與亞馬遜有關，反映公司可能太過依賴這家美國電商平台做生意，事實上，在全球各大市場中，美國佔子不語生意額的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可見其市場非常單一。

集團預計美國今年餘下時間通脹持續高企，當中引致的利率上升將對消費力及客戶購買習慣持續產生負面影響，並進一步增加退貨率。同時，面對亞馬遜平台上其他對手的競爭，子不語表明無計劃減少營銷及廣告活動的投入，因此已明言2022年的淨利潤將出現倒退。

為減少對亞馬遜的依賴，子不語上市籌資的其中一個用途，就是用於建立大型獨立自營網站。2021年5月，子不語向Aloe Tower發行優先股，投後估值約37億元，若以今年上半年盈利6,131萬元引伸到全年計算，市盈率達30.2倍。同是跨境電商的安克創新(300866.SZ)市盈率僅為19.6倍，而電商龍頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)與拼多多(PDD.US)分別為33.6倍及29.5倍，與子不語相距不大。

由於子不語的規模較小，面對的經營風險卻較大，將來如果獲批上市，恐怕要以較吸引的估值定價，才能吸引投資者的青睞。

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