雅虎香港財經 Sea Limited績佳落鑊爆上 現在值得追入嗎？
東南亞互聯網公司Sea Limited (NYSE:SE)交出一份叫好叫座的第二季業績，股價在星期二應聲大升8.7%。Sea的業績完勝分析師預期，連最牛的預測都輕鬆擊倒，經調整收入激增93.4%至12.9億美元，比預期高出足足2.3億美元，不驚喜才怪。
Sea的增長動力強勁，當然值得拍爛手掌，但有兩個警號不得不防，有理由持有戒心。投資者之後都要留意這些可能出現的炸彈，尤其是Sea仍在燒錢，而市銷率已經衝上23倍。
第二季業績光芒四射
公司的核心手機遊戲業務Garena強勁增長，主要功臣就是《我要活下去》(Free Fire)這款免費遊戲，日活躍用戶數超過1億，而付費玩家數目亦大增100%以上，帶動7月收入創下最高紀錄的一個月。整體說，Sea Limited的數碼娛樂業務是唯一賺錢的部分，經調整收入增長62%，經調整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）增長65.3%。公司還透露《我要活下去》將在9月與Netflix (NASDAQ:NFLX)旗下節目《紙房子》(Money Heist)合作進行遊戲跨界推廣活動。
公司的數碼娛樂業務強勁，但Sea正在蓬勃發展的Shopee（台灣稱蝦皮購物）電子商貿業務就更令人驚喜。經調整收入增長187.7%，相當驚人，總訂單增長150%，而商品銷售總額(GMV)增長109.9%，高過第一季的74.3%。總結說，由於抽佣比率提高到6.4%，Sea Limited的收入增長比商品銷售總額還要快。
業績既然好到令人難以置信，那麼會有什麼問題呢？
留意經調整收入的錯覺
投資者首先要留意一點，Sea Limited著重的是「經調整收入」，通常都以這個數字作為業績指標。這個指標不單包括季內收入，還計及數碼娛樂業務的遞延收入變動，亦會納入電子商貿業務的「銷售促銷補貼」。遞延收入來自訂閱和其他前期收費，通常會在訂閱期內進行攤銷。
如果減去這兩個數字，整幅圖畫就會走樣。
指標 | 2019年第二季 | 2020年第二季 | 變動 |
收入 | 4.361億美元 | 8.820億美元 | 102.2% |
遞延收入變動 | 2.137億美元 | 3.323億美元 | 55.5% |
銷售促銷補貼 | 1,560萬美元 | 7,290萬美元 | 367% |
經調整總收入 | 6.654億美元 | 12.87億美元 | 93.4% |
資料來源：SEA LIMITED第二季業績簡報。圖表由作者編製。
上表可從兩方面來解讀。首先，值得看看通用會計準則(GAAP)下的實際收入，較Sea強調的數字低約31%，而這個數字對於比較其他公司的業績較有意義。
但股東不應因為這一點就擔心。許多訂閱模式的軟件公司，都是像Sea一樣用經調整收入（通常稱為「訂單額」）來評估表現。因為涉及預付款項，所以投資者和分析師都想看訂單額的數據，認為更能準確評估特定時期內的整體業務。事實上，公佈業績的同時，Sea透露跟美國證券交易委員會(SEC)商討後，決定不再公佈經調整收入，將改為公佈數碼娛樂業務的訂單額，亦即該業務的經調整收入。
這季的遞延收入變動55.5%，即是說經調整收入略低過通用會計準則下的收入。但Sea的遞延收入主要來自數碼娛樂業務，該業務的收入增長62%，跟遞延收入的變動相對接近。總言之，這一點不用太擔心。
另一方面，筆者認為給予電子商貿客戶更多回贈和優惠，做法有點取巧。毫無疑問，Sea的東南亞電子商貿業務正處於初期發展，正在全力擴軍，希望盡快搶奪市佔率。不過公司正與來贊達(Lazada)這類勁敵正面交鋒，鬥到你死我活，Sea能否輕易取勝，目前仍屬未知數，所以這些補貼支出不太可能「一次」就足夠。事實上，公司公佈根據SEC要求，之後將改變這些支出確認的方式，希望只反映通用會計準則下的收入。公司的電子商貿業務增長神速，但補貼和優惠的升幅，卻是上季銷售額增長的兩倍。問題雖然未算很嚴重，但肯定值得留意。
整體虧損擴大
根據這一點，投資者亦可能擔心Sea的盈利，因為公司仍未止血，燒的錢越來越多。公司淨虧損從去年同期每股0.48美元，擴大到最新的每股0.68美元，蝕錢程度大增41.7%。
虧損擴大從來都不是一件好事，第二季虧損擴大，看來罪魁禍首是管理層增加上文提到的促銷補貼支出，另外亦加大對研發的投資。事實上，Sea Limited的整體毛利率略有上升，銷售和市場營銷支出，以及一般和行政支出，增加幅度都慢過毛利。
快過收入增長的最大支出，就是研發成本，這季增加114.9%，高過收入增長的101.1%和毛利增長的106.1%。不過對於科技公司，研發支出通常被視為對未來產品和功能的投資，所以股東不應看淡。
Sea績後前景依然一片光明
總結說，雖然有兩方面隱憂值得留意，但Sea的發展看來跑贏勁敵，在東南亞電子商貿、數碼支付和手機遊戲的龐大市場算是小勝一仗。但公司的經調整收入數字和不斷擴大的虧損，絕對值得留意，不過相比Sea的出色執行力，還有龐大而長期的市場大趨勢，這些看來只屬於很小的枝節。
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本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。
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