Sea Limited績佳落鑊爆上 現在值得追入嗎?

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東南亞互聯網公司Sea Limited (NYSE:SE)交出一份叫好叫座的第二季業績,股價在星期二應聲大升8.7%。Sea的業績完勝分析師預期,連最牛的預測都輕鬆擊倒,經調整收入激增93.4%至12.9億美元,比預期高出足足2.3億美元,不驚喜才怪。

Sea的增長動力強勁,當然值得拍爛手掌,但有兩個警號不得不防,有理由持有戒心。投資者之後都要留意這些可能出現的炸彈,尤其是Sea仍在燒錢,而市銷率已經衝上23倍。

第二季業績光芒四射

公司的核心手機遊戲業務Garena強勁增長,主要功臣就是《我要活下去》(Free Fire)這款免費遊戲,日活躍用戶數超過1億,而付費玩家數目亦大增100%以上,帶動7月收入創下最高紀錄的一個月。整體說,Sea Limited的數碼娛樂業務是唯一賺錢的部分,經調整收入增長62%,經調整EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)增長65.3%。公司還透露《我要活下去》將在9月與Netflix (NASDAQ:NFLX)旗下節目《紙房子》(Money Heist)合作進行遊戲跨界推廣活動。

公司的數碼娛樂業務強勁,但Sea正在蓬勃發展的Shopee(台灣稱蝦皮購物)電子商貿業務就更令人驚喜。經調整收入增長187.7%,相當驚人,總訂單增長150%,而商品銷售總額(GMV)增長109.9%,高過第一季的74.3%。總結說,由於抽佣比率提高到6.4%,Sea Limited的收入增長比商品銷售總額還要快。

業績既然好到令人難以置信,那麼會有什麼問題呢?

留意經調整收入的錯覺

投資者首先要留意一點,Sea Limited著重的是「經調整收入」,通常都以這個數字作為業績指標。這個指標不單包括季內收入,還計及數碼娛樂業務的遞延收入變動,亦會納入電子商貿業務的「銷售促銷補貼」。遞延收入來自訂閱和其他前期收費,通常會在訂閱期內進行攤銷。

如果減去這兩個數字,整幅圖畫就會走樣。

指標

2019年第二季

2020年第二季

變動

收入

4.361億美元

8.820億美元

102.2%

遞延收入變動

2.137億美元

3.323億美元

55.5%

銷售促銷補貼

1,560萬美元

7,290萬美元

367%

經調整總收入

6.654億美元

12.87億美元

93.4%

資料來源:SEA LIMITED第二季業績簡報。圖表由作者編製。

上表可從兩方面來解讀。首先,值得看看通用會計準則(GAAP)下的實際收入,較Sea強調的數字低約31%,而這個數字對於比較其他公司的業績較有意義。

但股東不應因為這一點就擔心。許多訂閱模式的軟件公司,都是像Sea一樣用經調整收入(通常稱為「訂單額」)來評估表現。因為涉及預付款項,所以投資者和分析師都想看訂單額的數據,認為更能準確評估特定時期內的整體業務。事實上,公佈業績的同時,Sea透露跟美國證券交易委員會(SEC)商討後,決定不再公佈經調整收入,將改為公佈數碼娛樂業務的訂單額,亦即該業務的經調整收入。

這季的遞延收入變動55.5​​%,即是說經調整收入略低過通用會計準則下的收入。但Sea的遞延收入主要來自數碼娛樂業務,該業務的收入增長62%,跟遞延收入的變動相對接近。總言之,這一點不用太擔心。

另一方面,筆者認為給予電子商貿客戶更多回贈和優惠,做法有點取巧。毫無疑問,Sea的東南亞電子商貿業務正處於初期發展,正在全力擴軍,希望盡快搶奪市佔率。不過公司正與來贊達(Lazada)這類勁敵正面交鋒,鬥到你死我活,Sea能否輕易取勝,目前仍屬未知數,所以這些補貼支出不太可能「一次」就足夠。事實上,公司公佈根據SEC要求,之後將改變這些支出確認的方式,希望只反映通用會計準則下的收入。公司的電子商貿業務增長神速,但補貼和優惠的升幅,卻是上季銷售額增長的兩倍。問題雖然未算很嚴重,但肯定值得留意。

整體虧損擴大

根據這一點,投資者亦可能擔心Sea的盈利,因為公司仍未止血,燒的錢越來越多。公司淨虧損從去年同期每股0.48美元,擴大到最新的每股0.68美元,蝕錢程度大增41.7%。

虧損擴大從來都不是一件好事,第二季虧損擴大,看來罪魁禍首是管理層增加上文提到的促銷補貼支出,另外亦加大對研發的投資。事實上,Sea Limited的整體毛利率略有上升,銷售和市場營銷支出,以及一般和行政支出,增加幅度都慢過毛利。

快過收入增長的最大支出,就是研發成本,這季增加114.9%,高過收入增長的101.1%和毛利增長的106.1%。不過對於科技公司,研發支出通常被視為對未來產品和功能的投資,所以股東不應看淡。

Sea績後前景依然一片光明

總結說,雖然有兩方面隱憂值得留意,但Sea的發展看來跑贏勁敵,在東南亞電子商貿、數碼支付和手機遊戲的龐大市場算是小勝一仗。但公司的經調整收入數字和不斷擴大的虧損,絕對值得留意,不過相比Sea的出色執行力,還有龐大而長期的市場大趨勢,這些看來只屬於很小的枝節。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。

The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2020

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