【剖析天下】加息新形勢 中國前景勝印度

中國、印度為亞洲經濟兩大龍頭，兩者均具備改革概念，令市場對其增長動力寄予厚望。惟近期印度改革未見成果，拖累股市受挫，反之中國股市則在寬鬆政策預期下炒高。2015年第二季過一半，聯儲局的貨幣政策愈漸逼近轉捩點，亞洲市場中的兩大經濟體，在下半年會否繼續是環球資產配置的焦點？

今年以來美股處於拉鋸格局，歐股最近亦出現調整，股債市場風高浪急，令避險情緒回升，反而亞洲區股市則相對強韌。不過話雖如此，亞洲區內各地股市走勢也並非一致。若以地理位置區分，今年北亞股市的走勢明顯勝出，日本股市近日再創新高，中港股市縱然略見回調，但仍踞高位，就連較少香港投資者留意的韓股，原來也有不錯升幅，年初今上升逾一成。反之，印度及多個東南亞市均浮現弱勢，錄得頗大調整，過去幾年表現遜色的北亞股市，總算贏回漂亮一仗。

改革期望愈大失望更大

亞洲區內兩大經濟體中國及印度，經常被市場拿來比較。前者如今在寬鬆政策下股市牛氣沖天，後者改革面對阻滯，股市自2月起一度調整逾10%，股市走勢的分歧，大抵反映出市場對兩地經濟前景看法的轉變。

回想今年初，普遍投資者仍然看好印度市場，主因之一當然是去年中上任的總理莫迪（Narendra Modi）引發的改革概念。市場期望莫迪的強勢領導，可以為印度停滯的經濟帶來轉機，加上國際油價急跌降低通脹，令印度央行有更大空間減息刺激經濟，市場對印度的前景相當樂觀，由莫迪上場至今年初高位，印股升了兩成。印度政府年初預測2015財年的經濟增長預測可超過8%，有望自九十年代以來首度超越中國。然而，隨着蜜月期過去，印度企業盈利增長持續不振，工業生產等數據疲弱依舊，多個重要改革法案又被國會反對黨阻撓未獲通過。上任滿一周年的莫迪，「神聖光環」漸漸褪色，過去推動印股升浪的外資，熱情亦開始冷卻，印股近數周持續錄得資金外流。

印度投資氣氛一下子轉差，一切源於「期望愈大、失望愈大」。瑞信私人銀行及財富管理部首席亞洲經濟師Sailesh K. Jha在專訪中指出，市場之前對印度的期望實在太高。「金融市場最大的憧憬是經濟改革帶來增長，但我們今年1月已預料印度的改革會令人失望，因為當中很多 都是長期的改革。」印度備受關注的兩大改革法案，即全國銷售稅及買地法案最近雙雙遭國會否決，被視為新政府上台以來一大挫敗。印度現時全國不同行政區各自徵收銷售稅，莫迪本希望通過統一銷售稅促進國內商貿，同時減少貪污及增加稅收，有研究估計此舉可推動國內生產總值（GDP）上升兩個百分點。不過這項原定 在明年4月推出的新銷售稅，如今恐怕要押後。「由於今季國會會期已結束，下次會期要等到大約8、9月，再下次的冬季會期是在11月，我們預期法案最快會在 11月通過，惟情況仍十分不明朗。」

印通脹料回升限制減息

至於買地法案的目標是簡化政府收地程序，當中包括取消八成土地業權 同意才可收地的法規，藉此加快基建及鄉村發展。印度基建發展落後，市場期望政府增加基建，從而推動投資周期及經濟增長，但Jha指印度結構改革受阻，基建開支一直未見回升，亦未能誘發私營市場參與投資。「在中國你可以很容易收地修建公路，但印度是民主國家，若買地法案未能通過，自然建不成公路。莫迪政府在上議院沒有大多數議席，他要將本身的強勢領導，轉化為通過及執行法案的力量，當中牽涉中央及地方官僚關係的問題，需要時間解決，只是市場對法案獲通過的時間太樂觀。」

政府基建開支與市場預期有落差，印度央行未來的減息空間，亦可能要令市場失望。印度今年以來通脹持續回落，央行曾兩度意外減息，市場普遍預期今年底前可能再減60點子。不過Jha指出早前暴雨影響了印度的農作物收成，食物價格料會回升，「其次印度要遵從世界貿易組織（WTO） 規定，減少對食物的補貼，通脹料會夏季後期開始回升。」他預期印度央行在6月前會再減息25個點子，下半年減息行動亦會暫停。

在種種不利因素下，Jha預期今年印度經濟會放緩，今明兩財年增長分別為6.9%及7.3%，較市場共識的7.4%及7.7%為低。該行亦在上月將印度股票相對亞洲除 日本股市的展望，由優越下調至中性，印度SENSEX指數未來12個月的目標為31000點，相對現水平有10%升幅。莫迪當初以親商形象上場，惟市場需 求及基建開支疲弱，印度企業的盈利增長亦停滯不前，據印度經紀商Kotak Institutional Equities預測，印度SENSEX指數中的30大企業，在剛過去的財年盈利增長僅得3%，為過去5年來最低增幅。

中國非常規措施撐增長

相比起印度，盡管中國經濟持續放緩，但市場卻因此憧憬政府會加推寬鬆政策，支撐經濟增長，刺激中港股市近兩個月來急升。Jha對中國經濟前景的預測，比普遍 市場樂觀，他看好中國經濟下半年會復甦，因為拖累經濟的因素會逐漸緩和。「結構改革令經濟走下坡，從過往各國的經驗我們很難估計何處是底。一個國家決策者 要考慮人民可以承受多大的痛苦，在中國單是要維持人們的生計和溫飽，便要至少4.5%的增長，你會否冒險讓增長跌至5%、6%？」

中國今年多次降準及減息，惟信貸增長、經濟數據等均沒太大改善，最近更開始推出非常規政策，例如地方債置換計劃，協助地方政府應付今年到期的債務，更有傳會讓銀行以地方政府債作抵押向人行融資，被喻為中國版的長期再融資操作（LTRO）。Jha預期人行未來12個月會再減息25點子，但他更強調非常規政策的重要性，指措施可處理銀行資產負債表中的壞帳，增加放貸。他指雖然置換措施只是押後了地方債的問題，但卻可爭取時間讓經濟增長，有了增長則可協助還債。

中印經濟及國情存在差異，但股市走勢除了反映經濟前景，有時與值博率的關係更大。印度股市近期的調整，與其估值過高有關，印度股市經過3年升浪，市盈率已升至21倍；相對而言，中國股市經歷多年熊市，去年下半年才急起直追，兩地股市的近期走向一升一跌亦相當合理。

美國加息印度料最傷

不過，新興亞洲市場今年都要面對同一挑戰，就是美國即將步入加息周期可能觸發的撤資潮。過去兩年美國退市的消息，均曾引發新興市場調整。聯儲局上月的議息會議紀錄顯示，6月加息的機會似乎大減，不少委員傾向在9月甚至更遲加息。

Jha 預期聯儲局會在9月加息25點子，利率在明年首季會升至1厘，按其經濟模型分析，印度是受最大打擊的亞洲國家之一，而中國所受影響相對較輕微。「美國加息短綫會加劇市況波動及收緊美元流動性，印度、印尼、南韓及馬來西亞的資金流會受較大影響，星、台、泰的影響屬中性，而中國、菲律賓影響最少。」

他解釋通常在此類波動市中，基本面因素如經濟增長、貨幣政策分歧等都不能左右資金流向，主宰短綫資金流的其實是「動物的本能反應」。「亞洲債息與美國國債孳 息有一定相關性，每當加息，投資者不會理會基本面，資金一定會率先撤出亞洲，先行獲利離場。」不過幸好亞洲區經濟基本面沒太大問題，他預計由市場震盪起計 3至6個月後，投資者會回歸基本因素，資金亦會重返亞洲區。「印度的走資情況會較中國劇烈，原因之一是印度的資本帳較中國開放。中國料能較早擺脫市況波動，而我預期中國下半年經濟好轉，有望帶動區內其他國家復甦。」

 

撰文：張柳影