【大行觀察】歐舒丹(00973.HK)收購「有錢賺」SDJ 大行接棒式唱好

歐舒丹(00973.HK)於本月初斥資3.74億美元收購Sol de Janeiro(SDJ)品牌約83%的間接股權，是該公司約三年前斥資近9億美元收購英國護理品品牌ELEMIS後最大型的收購。券商普遍對這項收購反應正面，花旗早前升歐舒丹目標價至34.4元，匯豐最新報告更將其目標價上調至38元。 SDJ成立於2015年，是一個主打美國和巴西市場的優質生活護膚品品牌，過去五年(2017至2021年)銷售複合年增長率高達62%，今年全年預計銷售9,000萬歐元，其中60%的銷售額來自身體護理。該品牌主要局限於北美(佔銷售額83%)，約4%來自電子商務，其餘13%來自批發層。 匯豐報告指，歐舒丹一直渴望轉型為多品牌及多地域的公司，但過往其收購歷史並非一帆風順，該行對公司收購SDJ表示歡迎，認為有助提升利潤率。由明年1月起，SDJ業績將綜合在歐舒丹整體帳目下，預計至2024年度能提升至歐舒丹收入及淨利潤分別為10%及13%佔比，及至2023年度因受惠於該項收購及更佳的外滙現金流，息稅前利潤(EBIT)能提升13%，故維持其評級「買入」和升目標價由33元至38元。 歐舒丹於2017年5月入股美國護膚彩妝品牌LimeLife的四成權益，以期借此打開美國市場，但遇到非常不穩定的商業模式，迄今仍處於虧損狀態，2019年3月完成對ELEMIS的收購後，同年8月再收購的新興品牌Erborian(有機護膚)及Melvita(護膚)都不能帶來驚喜，前者規模太小，後者處於虧損，故此歐舒丹收購SDJ，讓人重新有收購ELEMIS的有利可圖之感。 匯豐坦言，該行對SDJ的收購感正面的原因與Elemis同出一轍，儘管兩者品牌的產品非常不同，針對消費者亦有很大分別，但同樣都是非常賺錢的業務。Elemis及SDJ的EBIT利潤率分別為26%及19%，都高於歐舒丹整體平均水平，由於歐舒丹的核心品牌及零售是一般互補性強的業務，因此固定成本非常有限，公司在有限多個市場擁有良好紀錄，反映其將品牌進行全球推廣的前景亮麗，匯豐估計，未來三年SDJ的銷售額和EBITDA或較現時翻一番以上，屆時該項業務將為公司貢獻10%銷售及13%經營利潤。 截至9月底止第二財季，歐舒丹銷售淨額3.88億歐元，按固定滙率計算，按年增長11.4%。 就地區而言，增長最迅速的市場為香港、巴西、英國、中國及美國，分別增長38.5%、35.1%、19.2%、18.7%及9.7%。 匯豐指出，歐舒丹上半年業績顯示公司第二季增長加快，為年尾假期奠下良好基調，加上以上三點令該行更看好歐舒丹業務，一是儘管LimeLife業務虧損，但基於Elemis表現似乎遠較預期優，彌補LimeLife的弱勢，故管理層並未下修業務指引。 二是歐元兌美元能企穩於1.13水平，這對歐舒丹以歐元為主的損益表非常關鍵。三是SDJ有望成為業績的新增長動力，以及能持續提升公司的利潤率。 花旗早前報告則指，歐舒丹收購SDJ的估值相等於今年預測企業價值倍數(EV/EBITDA)的21.1倍，大致符行業水平，以及公司上次收購Elemis時的交易估值， 料對盈利影響正面。 該行表示，看好SDJ的銷售增長持續，相信歐舒丹業務整合後2023財年淨利潤可增強7%至8%，上調歐舒丹目標價由31.3元升至34.4元，此相當預測2022年市盈率30倍，較國際同業35倍估值折讓20%，維持其「買入」評級。 里昂亦同樣給與收購較高評價，考慮到SDJ是北美增長最快的高端護膚品牌之一，歐舒丹管理層預計該品牌在未來3至5年的每年銷售額將至少按年增長30%至40%，毛利率料持續改善。 里昂認為，公司正主動向年輕客戶市場拓展，包括增加電商渠道，及建立具有不同價格定位的多品牌組合，維持其「買入」評級，目標價36.6元。