「Haircut」

近日報章在報道希臘債務問題時，常常提到希臘和債權人商討有關撇債事宜。現時希臘有望以新債換舊債的方式去進行撇債，根據報章的內容，債主願意接受3.6%至4.25%的利率，以新的三十年國債來換取舊債，表面上債權人的本金沒有變，但更低的票面利息和市場上的僭息率有一段距離，接受這個用低息交換高息的安排，意味投資者會有損失，市場上一般估計這個交換會令投資者承擔70%或以上的損失，金融界對這個高達七成的「剃頭」（Haircut）不得不表示無奈。

金融術語的「剃頭」（Haircut），一般是指債主在借債一方無力還債時，在借債方債務重組過程中要接受的損失。在希臘債務問題上，原來的債主是持有希臘國債，他們除了要求希臘償還本金之外，還有權要求希臘根據債券上的息率來還息。由於希臘的信貸評級不濟，其國債的利率也比其他歐盟國家發出的債券利率高很多，希臘一年期國債的僭息率已超過100%！

現在要希臘債權人接受換債，之後更要接受一個偏低的個位數字利率，意味債權人的債權面值雖然無變，但其以市場價計算的權益已受到損害，這種因債務重組而造成的折讓和損失，就是很好的「剃頭」例子，而為了方便計算起見，通常「剃頭」會以百分比來表示。債權人在「剃頭」上處於很被動的位置，因為債權人若果選擇「剃頭」，債權人雖然未至於全數損失，但其利益便會除之而撇掉；若果債權人不接受「剃頭」，則很可能發債方便會違約，債主的權益很可能全軍覆沒。接受「剃頭」與否，只能兩害選其輕。

說回希臘的債務重組，債權願意接受七成的「剃頭」，也就是說可以拿回三成左右的債務價值，總比希臘違約後完全損失的好。債權持有人也不是省油的燈，他們也會引入保障自己權益的協議條款，例如當希臘經濟改善後，其新債利息可以增加等。當債權人肯屈服接受「剃頭」後，希臘的問題可以暫時舒一口氣，但新一個可能需要「剃頭」的國家－葡萄牙，卻已步入債權人的視線了。

蘇偉文
恆生管理學院商學院院長