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【呂志華手記】港交所無計對付向下炒（呂志華）
．可以預期經諮詢後修訂了有關「上市後集資活動」的上市條例，「向下炒」的不法市場行為依然沒法制止。
．妨礙市場發揮集資功能這藉口是站不住腳的！
港交所無計對付向下炒
今年九月，港交所（00388）發出「上市發行人集資活動」的諮詢文件，諮詢業界意見，有關諮詢將於本月二十四日結束。保障投資者協會（以下簡稱「協會」）日前召開了記者招待會，公開發表對這份諮詢文件的意見。
明顯地，這次諮詢主要針對肆虐香港股市幾十年的向下炒行為，並一併檢討許多對小股東不公平的上市條例，例如控股股東擔任包銷商、使用一般性授權配售權證或期權以換取現金的問題等等。「具高度攤薄效應的供股」、「合股、大折讓供股前股價大跌」等市場行為，市場統稱為「向下炒」，這類股分就稱之為「老千股」。這些市場行為主要是鑽法例的灰色地帶，要杜絕這些行為，上市條例就必須不時因應環境而作出修訂。
文件中建議「高度價值攤薄效應以二十五％為界」，意指每次供股造成的攤薄效應，不能多過百分之二十五，此一修訂建議最具爭議性。港交所擬以此堵塞無良大股東大折讓供股的法例漏洞，可惜成效令人懷疑。修例縱然獲得通過，仍無法保障小股東權益不被損害。
「向下炒」三部曲只管一部
一般來說，具高度攤薄效應的認購要約（即大折讓供股），大多緊接着大比例合股後發生，而大比例合股則在股價大跌後出現。「向下炒」的三部曲簡述如下（見附圖）：
內幕人士大手在市場拋售股份，股價大跌 | → | 大比例合股 | → | 大折讓供股 |
建議中價值攤薄效應不超越百分之二十五，只是限制了這些「向下炒」人士在大折讓供股階段中有限度攤薄小股東權益，但股價在大折讓供股前「人為性」大跌，令小股東帶來的重大損失的情形仍沒法防止。
舉個例說，Ａ股某交易日突然從十元大跌九成至一元，然後該股董事會宣布十股合一股，合股後再根據經修訂的上市條例（假設「價值攤薄效應不超逾二十五％」之修訂獲得通過）宣布供股，再攤薄小股東兩成半權益。Ａ股小股東實際上的損失不是二十五％，而是九十二點五％！
因此，可以預期經諮詢後修訂了有關「上市後集資活動」的上市條例，「向下炒」的不法市場行為依然沒法制止，「老千股」在市場中依然存在，小股東權益仍然沒法受到保障。
保障投資者協會認為，要有效阻止市場這些行為，應作出以下三點修訂：
一．合股及供股不可同時進行，供股要在合股十二個月後才可進行；
二．供股價為宣布供股當天前十個交易日的平均價為基準，最大折讓價應不超逾二十五％；
三．供股所得金額應和該股市值掛鈎，不得超越該股宣布供股當天前十個交易日的平均市值三十％。
合股及供股不可同時進行，以及供股所得金額和該股市值掛鈎，可防止有無良大股東在大折讓供股前大幅度推低股價。因為推低股價及合股後，要十二個月後才可進行供股，費時失事。至於供股所得金額和該股市值掛鈎，無良大股東把股價推得愈低，能夠從小股東身上騙取的金錢愈少；至於大市值企業由於其市值龐大，平均市值三成的集資金額實際所得金額仍然巨大，故不會影響市場正常的集資功能。
「妨礙市場集資功能」只是藉口
「妨礙市場發揮集資功能」是反對者最強而有力的藉口，事實是否這樣？大家看看以下的實例。騰訊（00700）市值逾四萬億，市值三成的集資金額高達一萬三千多億，長和（00001）三成的集資額亦有千多億，數百億的企業每次集資亦可籌得一百數十億。由此可見，妨礙市場發揮集資功能這藉口是站不住腳的！
再者，市場集資渠道很多，發行債券、可換股債券、認股證、認股權證、優先股、配股……，為甚麼一定要向小股東的錢包開刀籌集資金呢？我們看看這些老千股過去每次集資，大部分都是大股東包銷，最後由大股東自己去供的，可見他們供股真正目的，是在不合理低價買回先前沽出的股票！
換另一個角度來看，港交所這建議似乎只是把小股東過去的劇痛轉為長痛而已！看來「向下炒」已成為香港股市的風土病了。
