中国短期限国债涨势凌厉 收益率跌破资金成本后或有调整压力

【彭博】-- 中国关键政策利率去年8月来一直持稳，而债券一路走牛，虽然市场配置热情持续高涨，但不少业内人士表示，短债此前的大幅上涨态势或难以持续。

中债估值数据显示，1年期国债收益率今年累计下行逾40个基点，4月以来已经连续多个交易日和银行间隔夜及7天期质押式回购利率倒挂。这一情况并不常见，也意味着当投资者融入资金购买1年期国债时将面临亏损。

本轮债券牛市主因复苏疲弱、资金难以在实体经济中找到合适的资产投资，导致金融体系多余的流动性涌入债市，寻找相对确定的收益。而这并不是中国监管部门希望看到的，央行官员近期已公开表示将加强对资金空转的监测。

“债券的估值正在变得过高，”美银全球研究部亚太区利率及外汇分析师薛奕在采访中指出，“对债券的需求可能还会继续，但供给也会增加，所以供求的重新平衡可能会给债券收益率一些上行的压力。”

今年一季度的政府债券发行偏慢。渣打银行中国宏观策略主管刘洁等人此前发布的报告称，二季度的一级市场供应或大幅上升，预计政府债券净发行量料环比增长135%，同比增长87%，达到3.1万亿元人民币。

不过，市场目前尚未对供给带来的影响过分担心，增量资金配置仍是决定市场走向的主要因素。华西证券首席经济学家刘郁上周在报告中称，截至4月19日理财整体规模扩张至28.97万亿元，较2023年末增加2.17万亿元。随着对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资。

“4月短债行情主要是理财规模上量驱动的，”华创证券首席固收分析师周冠南也在采访中表示，4月理财规模增加强于季节性，或因为去年底以来理财产品的收益率较好，“理财产品考虑期限匹配，以配置短期限品种为主。”

此外，充裕的流动性——这一本轮债券走牛的主要原因之一，也并未发生变化。4月以来非银机构和银行的融资成本差距不断收窄。两位资金交易员表示，本月总体上银行给非银机构出借资金的量更充足，且价格也趋于回落。

近期，中国央行等部门多次发声，向市场警示长期限国债收益率大幅走低后的波动风险。虽然本周长期限国债收益率明显上行，但1-2年期国债依然表现抢眼。周三招标的1年期国债加权平均中标利率创2020年4月以来最低。

澳新银行资深中国策略师邢兆鹏在采访中指出，央行提示长债风险之后，一些资金卖出了长债买入短债，主要是因为当前投资者还是面临资产荒；不过考虑到国内一年期存款利率1.6%左右的水平，1年期国债收益率继续下行的空间不大了。

“如果央行不降息，并且流动性维持当前的水平，买前端就已经性价比不高了，”友山基金固收投资总监许永斌表示。

周五包括短期限在内的多个期限国债收益率回升，银行间隔夜和7天质押式回购利率也继续走高。北京时间14:10，银行间隔夜回购利率涨至1.8819%，7天期回购利率涨至1.9273%。1年期活跃券收益率涨3.5个基点，为7个交易日来首次上行。

在周冠南看来，在“防空转”、汇率压力仍相对偏大的情况下，资金宽松空间或相对有限，短端或处于低位震荡状态。

(更新第二张图，倒数第二段市况)

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