中國短期限國債漲勢凌厲 殖利率跌破資金成本後調整壓力或增

【彭博】-- 中國關鍵政策利率去年8月來一直持穩，而債券一路走牛，雖然市場配置熱情持續高漲，但不少業內人士表示，短債此前的大幅上漲態勢或難以持續。

中債估值數據顯示，1年期國債殖利率今年累計下行逾40個基點，4月以來已經連續多個交易日和銀行間隔夜及7天期質押式回購利率倒掛。這一情況並不常見，也意味著當投資者融入資金購買1年期國債時將面臨虧損。

本輪債券牛市主因復甦疲弱、資金難以在實體經濟中找到合適的資產投資，導致金融體系多餘的流動性湧入債市，尋找相對確定的收益。而這並不是中國監管部門希望看到的，央行官員近期已公開表示將加強對資金空轉的監測。

「債券的估值正在變得過高，」美銀全球研究部亞太區利率及外匯分析師薛奕在採訪中指出，「對債券的需求可能還會繼續，但供給也會增加，所以供求的重新平衡可能會給債券殖利率一些上行的壓力。」

今年一季度的政府債券發行偏慢。渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔等人此前發布的報告稱，二季度的一級市場供應或大幅上升，預計政府債券淨發行量料環比成長135%，同比成長87%，達到3.1萬億元人民幣。

不過，市場目前尚未對供給帶來的影響過分擔心，增量資金配置仍是決定市場走向的主要因素。華西證券首席經濟學家劉郁上周在報告中稱，截至4月19日理財整體規模擴張至28.97萬億元，較2023年末增加2.17萬億元。隨著對公存款業務監管趨嚴，理財部分通道型存款的投資方式或受到限制，新增規模重新更多地回歸至債市投資。

「4月短債行情主要是理財規模上量驅動的，」華創證券首席固收分析師周冠南也在採訪中表示，4月理財規模增加強於季節性，或因為去年底以來理財產品的殖利率較好，「理財產品考慮期限匹配，以配置短期限品種為主。」

此外，充裕的流動性——這一本輪債券走牛的主要原因之一，也並未發生變化。4月以來非銀機構和銀行的融資成本差距不斷收窄。兩位資金交易員表示，本月總體上銀行給非銀機構出借資金的量更充足，且價格也趨於回落。

近期，中國央行等部門多次發聲，向市場警示長期限國債殖利率大幅走低後的波動風險。雖然本周長期限國債殖利率明顯上行，但1-2年期國債依然表現搶眼。周三招標的1年期國債加權平均中標利率創2020年4月以來最低。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬在採訪中指出，央行提示長債風險之後，一些資金賣出了長債買入短債，主要是因為當前投資者還是面臨資產荒；不過考慮到國內一年期存款利率1.6%左右的水平，一年期國債殖利率繼續下行的空間不大了。

「如果央行不降息，並且流動性維持當前的水平，買前端就已經性價比不高了，」友山基金固收投資總監許永斌表示。

在周冠南看來，在「防空轉」、匯率壓力仍相對偏大的情況下，資金寬鬆空間或相對有限，短端或處於低位震盪狀態。

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