利潤收入齊下滑 飛鶴靠高息打動投資者

這家高端嬰兒奶粉製造商正受中國低出生率的打擊，但投資者可能滿意它的股息以及向其他乳製品的轉型

重點：

• 由於深受中國生育率下降的影響，去年中國飛鶴利潤和銷售額雙雙下滑

• 公司91%的收入來自嬰兒配方奶粉，由於承諾將大部分利潤作為股息，它可能對投資者仍有吸引力

譚英

中國飛鶴有限公司(6186.HK)上周公布的2023年業績慘淡，足以讓投資者為打翻的牛奶哭泣。這家嬰兒配方奶粉製造商的年收入同比下降8.3%至195億元，利潤更是下降33.5%至33億元。但投資者並沒有哭泣，反而對該公司表示贊賞，推動其股價上漲了9%以上。那麼，他們在這家本土嬰兒奶粉明星身上看到了什麼？

答案之一是它將派發的可觀股息。去年9月，該公司派發中期股息11億元，相當於利潤的30%。在最新的業績公告中，公司承諾再拿出40%的利潤作為股息返還給股東，股息金額將由週年大會確定和批准。

像這樣派發股息是飛鶴等消費類股票吸引投資者的一種策略，消費股往往坐擁海量收入，卻增長緩慢，往往不如科技和新能源等公司那麼有吸引力。

除股息外，飛鶴的最新業績提供了一些線索，表明公司可能正努力在核心的嬰兒配方奶粉外實現多元化，進入兒童和成人奶粉，以及增長潛力更好的新型奶製品領域。它還擁有105億元的現金，可以幫助它度過轉型期。儘管去年嬰兒配方奶粉產品的銷售額下降10.3%至178億元，但“其他乳製品”的銷售額實際上增長了23.4%。

嬰兒配方奶粉佔飛鶴收入的91.5%，“其他”乳製品，如成人奶粉、液態奶和米粉輔食等，佔比要小得多，但增長卻更快，增幅達7.3%。面對中國出生率驟降的必然趨勢，轉向其他產品類別似乎是一個積極的趨勢。

去年中國出生人口902萬人，是1949年建國以來的最低水平，也是連續第二年大幅下降。 除生育率下降外，飛鶴等公司還面臨政府全面改革嬰兒奶粉質量而推出的規章制所挑戰，有人稱這些規章制度是全世界最嚴格的。

改革的目的是制定盡可能接近母乳的標準。這種嚴格部分也是對2008年的一起醜聞的回應，當時有6名兒童在喝了摻加三聚氰胺的嬰兒配方奶粉後死亡，另有30萬兒童患病。三聚氰胺是一種有毒化學物質，一些奶粉生產商用它來提高牛奶蛋白質檢測分數。

新規實施前市場上有400個品牌，現在很多都已經離開了，剩下的玩家不得不對自己的產品進行重新認證。去年10月，市場波動迫使至少一家大型跨國企業雀巢(NESN.SW)關閉一家位於愛爾蘭的嬰兒奶粉廠，該工廠專門為中國市場生產奶粉。

利潤率下降

中國飛鶴2023財年的其他指標，與它的收入和利潤數據一樣令人沮喪。毛利率從2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的業績也沒有什麼令人興奮的地方，收入和利潤分別較2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年報的封面是一顆金星和一罐奶粉，那也是它最後一次錄得收入上漲的年份，漲幅為22.5%，達到227億元。但即使在最高峰的2021年，利潤也下降了7%。

2021年也是中國正式實施“三孩”政策的第一年，國家准許的子女生育數量從之前的兩個增加到三個。2016年，中國政府廢棄了實行數十年的“獨生子女”政策，該政策對超生夫婦處以罰款和其他處罰措施。飛鶴的股價在那段時間屢創新高，在2019年7.50港元的IPO價格基礎上漲了三倍多，因為投資者相信，飛鶴會成為政府呼籲人們多生孩子的一大受益者。

但政策的變化並沒有達到提高出生率的預期效果，很多人把養育孩子的高昂成本視為一個主要的阻礙因素。隨著出生率的下降，飛鶴的收入開始萎縮，股價也隨之下跌，目前的股價約為發行價的一半。

中國飛鶴的股票當然不是唯一的公司，感受到中國生育率下降帶來的痛苦。乳業龍頭伊利股份(600887.SS)的股價也在2021年見頂，之後開始下跌。但與飛鶴不同的是，自2020年以來，伊利的收入和利潤都在上升。蒙牛乳業(2319.HK)也是如此，股價在2021年見頂，但收入和利潤仍在持續增長。蒙牛的附屬公司現代牧業(1117.HK)也有類似的股價趨勢，不過儘管收入增長，但利潤卻出現了下滑。

這些差異可能意味著，監管改革有利於蒙牛和伊利等與國家關係更密切的老牌企業，而不利於中國飛鶴和現代乳業等較新的公司。飛鶴對嬰兒配方奶粉的嚴重依賴也對其不利，而同行的產品線更具多樣性。該公司最近的多元化舉措，旨在擺脫對嬰兒市場的過度依賴，但這一轉變需要時間。

所有這些差異都體現在中國飛鶴明顯低於其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率為7.4倍，而蒙牛和伊利分別為13倍和17倍。現代乳業的市盈率最高，為33倍。

市場對飛鶴最新業績的強烈反應，可能在一定程度上反映了該股目前被低估，以及對該公司股息政策的熱情。投資者喜歡中國飛鶴的另一個原因，可能是它在一個相對不受經濟衰退影響的消費領域，這應該有助於它穩定收入，即便在當前經濟不確定的環境下，消費者削減了更多非必要支出。

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