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名家筆陣:金融分析難 回報「險」中求

保險公司業務會受利率周期變動影響。
保險公司業務會受利率周期變動影響。

金融業可能是所有行業中最難分析的,難度在於管理層「出蠱惑」空間大,導致會計報告也不一定能反映真實情況,大部分投資者可能要等到「爆煲」後,才後知後覺地明白問題所在。例如銀行便能透過對有財政問題企業的不斷貸款來保持其還款能力,藉此壓低銀行壞帳率。

另外,投資者亦要留意時間差問題,壞帳很少在借貸初期發生,所以一間貸款增長率高的銀行,其壞帳率也會相對比同業低,但這不代表管理層質素較高。當增長率開始減慢時,其壞帳率也會追隨實際情況而增加。此情況在如香港等相對成熟市場比較少見,但在新興市場卻見怪不怪。

保險公司重內含價值

相對於銀行,分析保險公司難度更高,特別是壽險公司。客戶每年支付保費,但死亡賠償支出卻可能是數十年之後,所以會計年報中包含了更多對未來開支的假設,例如死亡率、經紀佣金攤分時間等。假設愈多,代表管理層能在會計數子上鑽空子的空間便愈多。當然,大部分上市的保險公司都是正當經營和有誠信的,年報上的假設也是管理層最佳的估計,但作為投資者,也需要了解數字背後的盲點。

那麼作為投資者,應如何幫保險公司估值?如何定目標價?做分析時會比較少用市盈率(PE)等估值方法,因保險公司部分盈利來自於波動性比較大的投資回報,所以PE低可能只代表當年投資回報相對較高,而不代表核心業務表現較佳。

為了減少盈利波動性對估值的影響,比較常用的方法為內含價值(Embedded Value,簡稱EV)估值。EV估值包含了兩部分,分別為資產淨值和把手上正持有的保險合約的未來資金流轉換成現值,但沒有包含未來業務價值,所以保險公司年報通常也會提供去年新業務價值(Value of New Business,簡稱VONB),方便投資者對公司有比較全面的了解。

受經濟環境變動影響

雖然EV和VONB數字中也充滿了對未來業務情況的假設,但對投資者來說仍然有參考價值。保險公司年報中通常也會有一表,說明「假設」改變會如何影響EV和VONB,幫助投資者認識在甚麼經濟環境中對保險公司估值相對有利。

如用香港最大上市保險集團來做例子,在目前的經濟狀況,即是利率上升、股價下跌、風險折扣率上升、美元升值和通脹上升,都對EV和VONB有負面影響。然而,不是所有保險公司的EV都受升息影響,有部分在日韓台的壽險公司仍有不少保證回報的保險合約,在過去的低息環境下,保險公司或要自掏腰包來支付保證回報率,但在加息環境下,情況對他們來說或會改善。