彭博專欄:恆大時刻已至,問題在它究竟是什麼時刻?

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恆大時刻。

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【彭博】-- 本周伊始,房地產巨頭中國恆大快速發酵的危機就把香港卷了進去。由於內地市場因休市,當地就成了慘烈拋售的主陣地,恒生中國企業指數重探去年新冠疫情開始不久的低點:

顯然,這是一個潛在的關鍵性時刻。恆大的消息占據了頭條,令市場對本周以聯儲會為首的十多個央行會議的揣測幾乎被擠出了版面。

所以現在關鍵問題是:所謂「恆大時刻」究竟會是什麼樣的時刻?會是雷曼兄弟倒閉那樣的明斯基時刻?還是更像「長期資本管理公司」垮掉的時刻?抑或是完全沒有那麼重要?要搞清楚這一點,我們需要重溫另一個概念--我們中很多人認為我們這二十多年來聽說的亞洲擴散。恆大的麻煩會對其他人有多大影響?

為了定義這些術語,以經濟學家海曼·明斯基命名的明斯基時刻,是指在長時間投機後信心崩塌的時刻。最著名的例子便是2008年的雷曼時刻,當時這家公司因次貸過度破產,連鎖效應使全球金融體系嘎然而止。長期資本管理公司(LTCM)時刻則是源自這家對沖基金在1998年的爆雷,它也發生在市場經歷了一段時期的過度投機後信心突然崩盤。兩者的區別在於當局採取了何種措施加以應對。LTCM出事後,聯儲會強制債權人對它實施紓困,然後又下調利率。這開啟了1990年代牛市最後瘋狂的18個月。雷曼時刻後,政府決定不再重復上述做法,因為它帶來了太多的道德風險--人們確信他們會獲得救助時做出的不負責任行為。結果爆發了八十年來最嚴重的美國市場危機,也可以說是有史以來最嚴重的全球金融危機。

對於恆大,無論現在是什麼樣的時刻,它都已經降臨。此前知情人士稱,中國住建部已與部分商業銀行召開會議,告知它們恆大不會支付9月20日到期的貸款利息。兩支恆大債券將於本周四迎來付息日,能不能兌付還是個問題。

過去幾周對恆大的研究熱已經達成了明確共識。是的,恆大的規模之大足以在中國市場內部造成明斯基時刻。但我們應該預計的是,政府以LTCM方式做出回應的可能性遠遠大於雷曼式。因此,就短期而言,這意味著市場將出現慘烈而混亂的狀況,但不會全面內爆。這也意味著,中國當局可能會重蹈葛林斯潘領導下的聯儲會23年前的覆轍,並且儘管給恆大造成壓力,卻不知不覺地為最後一場災難性的投機創造了條件。

恆大的傳聞令人震驚,還讓人痛苦地回想起美國次貸危機。例如,向債權人提出用房產代替付款,這種做法沒法讓人放寬心。整個房地產市場都充斥著令人感到害怕的消息。中國到處是投機性房產,根本不知道會不會有人接盤。這樣的抵押品太糟糕了。

那麼,為什麼仍然相對平靜呢?這可以歸結為對中國當局意圖的仔細解讀。他們對引發自己的雷曼時刻毫無興趣。多年來,在中國內部,人們常常疾呼警惕出現明斯基時刻的可能性。官員們清楚會發生什麼,並有在相關情況下採取行動的決心。多年來,控制信貸的努力一直在進行。而且恆大陷入困境很大原因是政府去年來通過「三條紅線」的政策整頓房地產開發商。

政府當然很容易會犯錯。但中國顯然更希望這是LTCM而不是雷曼時刻。

需要明確的是,長期資本管理公司的結果並不好。它為更多道德風險留下來伏筆。而且,雖然中國央行可能可以避免全面信貸危機,但不能阻止房地產行業的疲軟轉化成令人失望的中國經濟增速。無論達成什麼協議,許多小儲戶和購房者都將不可避免地受到傷害,而協議的確切形式將非常重要。但就目前而言,全球市場擔心這可能是另一家長期資本管理公司,同時又對它不會成為雷曼時刻感到安心。總體而言,這兩點看起來都是合理的。現在我們還是拭目以待吧。

John Authers是彭博的市場高級編輯。本專欄不代表彭博編輯委員會、彭博有限合伙企業及其股東的觀點。中文譯文為節選。

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