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投資的正確姿勢:跟股神師傅學習「安全邊際」

Jack Yip

巴菲特是當代最著名的價值投資者,而其師傅葛拉漢亦同樣有驚人成就,他提倡的「安全邊際」被譽在整個價值投資體系中有著至高無上的地位。對於安全邊際,巴菲特在 1990年曾寫下一個結論:「42年後我看到這句話,我依然認為它就是投資的四字箴言。」

所謂安全邊際,一言蔽之,就是:「安全邊際就是計算一個東西值多少錢,然後以較低的價格把它買下來。」

散戶普遍都比較價格敏感,見到「較低的價格」就妄判為入市時機,亦即是只看市盈率、市淨率有幾低。但一來市場早已證明,低市盈率並不足以證明投資的安全,二來安全邊際的精粹,在於理解「該東西本身值多少錢」。而投資者以更低的價格買入,是對其本金的一份有力保障。這理念否定了投資的預測特性,令你在買下那一刻幾乎肯定是獲利了(世上沒有甚麼是能夠完全肯定的,至少在投資上沒有)。

而「該東西本身值多少錢」就是指企業的內含價值,但這可並不容易看出來。葛拉漢就此提供了一個看法,認為內含價值應相當於每股帳面淨值,即有形資產減去其全部負債,而股價低於此數,兩者的差距就是安全邊際。葛拉漢的這個看法是由於「很少有企業的最終價值會低於營運資本」,而這個數據亦不須投資者自行對企業在質方面有所評價,因為很有可能這些評價會錯得離譜,例如:

  • 經濟特許權:或許競爭優勢的強度或持久性以及產業特徵不及我們所預期;
  • 管理層能力:我們曾面對面認識,一同共事的周邊人都未必能準確評價,遑論只憑網上資訊道聽途說地評價集團管理層;
  • 財力:企業外部人士沒可能了解全部事實數據
  • 貼現率 Discount rate:最恰當貼現率只有事後才能決定,事前一直言人人殊,每一個人都可以充分表達不同的看法及見解

而另外關於品牌效應、忠誠客戶等要素,葛拉漢認為這些最終都有在財務報表中反映出來,例如收入及盈利的上升,推銷成本的下降等等。

安全邊際的應用

不過,安全邊際並不單是「股價是否低於內含價值」的是非題,而是「股價比內含價值低多少」的開放題。單單是低過內含價值的股價並不足以視為安全,例如:「一座橋的承受力載重8噸。但一般情況下,只允許小於6噸車通過。顯然6噸就是安全,給安全留出富餘。因為1)在設計施工時,或許會有瑕疵或偷工減料;2)縱然突然地震,有了安全保障也不會出事。」

若果我們為所有企業定下一般性的安全邊際,這也很明顯是不智的。簡單而言,筆者會根據企業的資本回報率(ROIC)而決定所需的安全邊際,ROIC愈高,對安全邊際的要求就較低:

安全邊際率 41%以上 31%-40% 21%-30% 11%-20% 10%以下
安全程度 危險 須注意 相對安全 安全 很安全
ROIC <<10% <10% ~10% 10% >>10%

但須注意的是,安全邊際不能保證投資者不造成損失,只是在此情況下造成損失的機會要比獲利機會小得多。而安全邊際不一定存在,尤其是在大牛市,各股都被炒得水漲船高時;所以從另一角度看,熊市就存在更多的安全邊際,更容易找得「非常獲利」的股票,因此最能配合安全邊際的策略,就是耐心等待。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。

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