雅虎香港財經 維他奶為何仍應買入？
維他奶（SEHK:345）曾是香港投資者的愛股，但卻從高位大跌超過4成，早前再被沽空機構狙擊，現在可以買入嗎？
維他奶曾經是炙手可熱的明星股，可是在2019年6月13日見過47.25元歷史高位後，股價便一路走下坡，在1月8日低見25.8元。在上周更被沽空機構Valiant Varriors指只值10元。豆香滿滿的維他奶，會不會變成酸臭、應該避開的股份？
維他奶增長減慢引沽壓
維他奶從高位下跌主因是增長較市場預期低。先看最新業績表現，截至2019年9月底的財年上半年，收入為46.8億元，按年升5%（撇除滙率影響升9%）；毛利25.6億元，按年升6%（撇除滙率影響升10%）；股東應佔溢利5.3億元，按年升3%（撇除滙率影響升7%），毛利率輕微升1個百分點至55%。
回顧截至2018年9月底的中期業績，收入按年增長22%；股東應佔溢利更按年升30%。截至2019年3月底的全年業績，收入仍按年升16%；股東應佔溢按年升19%。從趨勢看，維他奶近年增長失去動力，股東應佔溢利增長跌至低單位數，難怪會令投資者憂心。
之前分析過維他奶前景要看3個因素：a.內地業務增速；b.原材料及人民幣變化；c.銷售支出增長趨勢。
內地增長繼續是關鍵，因為內地業務佔總收入及經營溢利的70%及74%，而且是最具增長動力及憧憬的一環。至於香港及澳門的收入及經營溢利，分別已降至只佔總體24%及21%，進一步下跌。
內地增長跌或因銷售整改
2019年9月底止的半年，內地業務收入按年只升8%，但若撇除滙率因素則升14%（在分析時，建議用後者，因為更反映實際情況），算叫做保住雙位數增幅。不過，14%，仍較早幾年有3成至4成升幅明顯下跌。維他奶指，放緩是因為競爭加劇及去年基數較高。
筆者在去年7月曾分析過，維他奶預期增長放緩是源於幾方面：
在高速增長後放緩，部分原因是規模已有相當水平；
競爭加劇，除了蒙牛（02319）及伊利等品牌紛紛加入豆奶市場，不同品牌亦殺進檸檬茶市場，好像康師傅（00322）剛推出了名為「茶參廳」的產品等；
大規模產能受限，東莞市常平新廠，預期在2021年4月才投產，香港產能亦在提升中；
資本開支增令短期盈利受負面影響。
基本上競爭明顯加劇，維他奶對此亦坦然承認，惟執行主席羅友禮指，豆奶市場可造大規模其實是好事。這點是事實，因為豆奶需求仍有增長，況且有哪個市場競爭不劇烈？
因此，令筆者在意的是，維他奶在11月業績公告當中提到：「我們展開多項措施改善市場銷售方式，以求持續拓展業務並改善店內銷售方式的執行。」另外，就經營費用增加，就指是因為「加強對廣告推廣、組織能力及生產基礎設施等投資」。
換言之，維他奶很可能就銷售或渠道布局上作出了一定改變，並成為收入增長顯著放緩背後的原因之一，如果是真的話，有可能隨着一、兩季過去，等新機制運作暢順，銷售就能重新拉升，甚至更勝之前。
東莞廠房提早於今年投產
另外，公司指東莞新廠預期能於2020年投產。新廠設計年產值超過18億元人民幣，相信能大大緩解產能樽頸，屬重大利好，因為深圳廠房產能已見頂。深圳產能會遷入東莞，搬生產綫及效率調節或會影響產能，但相信未必太大。清空的深圳廠房地將可作其他用途，而經營期是至2049年，有潛力改建或做其他發展，是潛在隱藏價值。
沽空機構理據薄弱
沽空機構Valiant Varriors早前狙擊維他奶，特別指其財務報表與工商局數據有出入。工商局資料應是不對公眾公開的，而且連圖像都沒有，只得幾個Excel圖及表，同曾經的Excel股神有何分別？另外，工商局不會審核，沽空報告亦提到年結日有差異。對比Excel圖表，筆者更會相信維他奶信譽及其核數師KPMG。
毛利率高，又關乎品牌、售價及成本控制。報告提到維他奶產品售價較低，但從淘寶及京東等網站看，又是另一個結果，大家可自行查證。去年紙價及糖價相對偏軟及平穩。從維他奶的可持續報告見到，公司不斷改善包裝，減少物料及浪費。另外，報告質疑勞工及分銷成本大增但對毛利率無影響。其實是因為收入增加才令相關成本增加。造假數的紅旗指標應是收入增，但材料或其他成本無相應增幅。
報告質疑財報的資本支出較工商局高是造假，但支出及融資成本高，是會令盈利下跌，而將15%東莞廠房股權賣給光明，是因為要維持跟維他奶（深圳）的股權比例，這點在出售公告也有提及，其實雙方合作已久。
靠老產品不濟，那麼可口可樂豈非又要成為沽空目標？產品是靠包裝及廣告不停維持活力，如近日維他奶聯手奈雪推寶藏茶掀起搶購。關於新產品，維他奶上月進入了咖啡市場，值得關注。
維他奶近幾年高增長背後有兩大原因，1. 維檸意外爆紅，「維他檸檬茶，爽過吸大麻」這句話大家應該還記得；2. 是武漢廠房於2016年投產令產量提升。武漢廠房由奠基到投產約1年；東莞廠房則是在2018年10月奠基。
想買維他奶等下次增長，現時這段期間正是吸納的機會。
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本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dave Leung持有以上提及的股票。
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