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美債市場被「暗物質」主宰 上帝出的題讓鮑威爾怎麼解

【彭博】-- 在華爾街、聯儲會及財政部的廊道裡有一個詞經常被人掛在嘴邊,它被認為是引發債券拋售、國債拍賣和利率政策轉向的關鍵因素。對於這個詞究竟反映了什麼現象及應該如何對其度量,現在幾乎沒有共識,不過這看來也無關緊要,反正「期限溢價」已經成為市場中一股強大的的新生力量。

期限溢價通常被理解為投資者對持有較長期債券而要求獲得的額外殖利率,從最廣義上講,可以將其視為對沖通膨和供需衝擊等不可預見風險的工具。

問題是這個指標無法被直接觀察。華爾街和聯儲會的許多經濟學家都開發了估算期限溢價的模型,而獲得的結果常常自相矛盾。大多數市場觀察人士,包括聯儲會主席鮑威爾都認可的一個觀點是,最近幾個月期限溢價飆升可能助推了最近長期利率急劇上升,直到前不久升勢才有所減退。

這對貨幣政策軌跡的影響是巨大的。鮑威爾和其他聯儲會官員曾表示期限溢價的大幅上升可能會擠壓經濟成長動能,其所帶來的遏制通膨的作用將令加息周期更早結束。然而交易員長期以來一直都難以判斷聯儲會下一步行動,一些人警告說聯儲會對風雲多變的美債市場的關注使得預測利率走勢變得更加困難。

「聯儲會似乎打開了一扇奇怪的門,」花旗集團全球市場策略師Jason Williams表示,「令人費解的是期限溢價這個詞向來不太好理解,而聯儲會明明知道這點,卻還是說期限溢價擴大很重要,可以抵消一些潛在的加息」。

期限溢價也在財政政策中發揮作用。上周美國財政部公佈的較長期債券增發幅度低於多數人預期。在美國赤字不斷膨脹的背景下,財政部做出這一決定前曾經徵求過由債市人士組成的借款諮詢委員會的意見,後者建議其偏重發行那些對期限溢價上升相對不那麼敏感的期限的債券。

一些人認為,美國國債供應激增本身就是推高期限溢價的一個可能因素。

明尼阿波利斯聯儲行長Neel Kashkari周二接受彭博電視採訪時表示,「對於是什麼因素推高了長期殖利率,我覺得這是個非常複雜的問題,有的人認為是期限溢價,我總是開玩笑說期限溢價是經濟學家版本的‘暗物質’,凡是我們沒法解釋的東西都可以歸到這類中」。

Kashkari說,如果殖利率上升確實是期限溢價擴大所致,那麼它帶來的金融環境收緊的確」為聯儲會做了一些工作」,但如果有其他因素推動這一走勢,例如所謂的中性利率升高並超過限制性的貨幣政策利率或前瞻性指引,那麼聯儲會可能不得不進一步加息以保持借貸成本高企。

顧名思義,期限溢價在歷史上一直是正數,紐約聯儲廣受關注的10年期ACM模型自1960年代初以來平均約為1.5個百分點。然而最近明顯轉為負值,並在2020年3月觸及紀錄低點-1.66個百分點。

但從7月中旬到10月中旬之間,該指標又卻一路飆升,上漲逾1.3個百分點,2021年以來首次轉為正值。

難以衡量

鮑威爾曾表示,從對財政赤字的高度關注到央行自己的量化緊縮,任何因素都可能是期限溢價上升的原因。

其他人對這個結論不太有把握。

期限溢價模型使用對聯儲會長期中性政策利率的估計值來得出當前市場殖利率有多少是受期限溢價影響的結果。

前聯儲會理事,現任哈佛大學經濟學教授的Jeremy Stein表示,「給期限溢價建模的難點是上帝不會告訴你未來10年短期利率的預期路徑」。他警告說,對中性政策利率的估計可能會受到短期預期的過度影響,導致期限溢價指標過高。

如果他是對的,那麼聯儲會可能高估了近期殖利率上升將持續的時間,以及這將在多大程度上幫助遏制經濟和通膨。

事實上,自鮑威爾上周暗示加息周期結束以來,10年期美國國債殖利率已經下跌了超過30個基點。

前紐約聯儲行長Bill Dudley上周在彭博發表專欄文章稱,長期利率上升可以替代進一步的貨幣緊縮的觀點是否成立關鍵要看長期利率是為什麼上升的,如果對期限溢價指標的判斷準確,那麼可以證明維持利率不變是合理的。

但如果不是這樣,Dudley認為,那「就需要提高短期利率以發揮同等程度的對經濟的抑製作用。」

原文標題‘Dark Matter’ Bond Metric Mesmerizes Wall Street and Washington

--聯合報導 Catarina Saraiva.

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