醫療反腐打擊股價 榮昌生物寄望新適應症

這間創新藥企業雖然只有兩款上市產品，但較高的銷售費用率，讓投資者擔心它受到醫藥反腐風波連累

重點：

• 榮昌生物上半年銷售費用率高達83%，公司稱商業化能力仍處於前期建設階段，因此需較大投入

• 其重點產品的新適應症上市申請獲受理，一周內股價累計漲幅高達17.7%

莫莉

最近，由中國政府主導的醫藥反腐行動正在雷厲風行，反腐涉及醫藥生產、供應、銷售、使用、報銷等各個產業鏈環節，讓本來已低迷的醫藥股雪上加霜。許多銷售費用較高的醫藥公司受牽連，無論是傳統藥企還是創新藥企業，近期的股價都迎來了數輪下跌，榮昌生物製藥(煙台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是當中代表之一。

本輪醫藥反腐從7月21日正式拉開序幕，榮昌生物的股價也從7月31日的高點50.3港元一路下行，整體跌幅在醫藥板塊中排名前列，8月2日，其港股的單日跌幅更高達13.6%。榮昌生物是一間創新藥企業，現有兩款產品獲批上市，分別是自身免疫領域藥物泰它西普以及ADC(抗體偶聯)藥物維迪西妥單抗。

雖然榮昌生物的產品線並不複雜，但是該公司較高的銷售費用率，讓投資者擔心其受到醫藥反腐的波及。建銀國際發表報告稱，由於製藥商對積極行銷的態度發生變化，預計從第三季起，醫院對榮昌生物的所有一般採購將會推遲，因此建銀國際認為，該公司本年度不太可能達到該行先前預計的收入目標，將其年度虧損預測上調至最高11.3億元。

榮昌生物上半年投入銷售費用3.5億元，同比增長達到133.5%，銷售費用率近83%，而2022年的銷售費用率僅為57.1%。財報顯示，銷售開支主要集中在「員工薪酬」和「市場開發費」，兩者分別支出2.19億元和1.06億元，分別較上年同期增加143%及116%。

榮昌生物解釋稱，這是因為公司銷售規模擴大，各項銷售開支增加，而且商業化能力仍處於前期建設階段，需持續投入較多的團隊建設費用和學術推廣活動開支。目前，榮昌生物自身免疫商業化團隊已組建超過 600 人的銷售隊伍，腫瘤科商業化團隊也已有近 600 名銷售人員，兩大團隊分別已准入超過600家醫院。

上周日，榮昌生物宣佈旗下泰它西普新適應症上市申請，已獲國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)受理，用於治療類風濕關節炎(RA)。如果順利上市，這將是泰它西普獲批的第二個適應症。這款藥品2021年3月獲附條件批准上市，目前可用於系統性紅斑狼瘡(SLE)成年患者的治療。2021年底，泰它西普通過談判被納入國家醫保乙類報銷目錄。受此利好消息鼓舞，榮昌生物沉寂已久的股價受到提振，消息公佈後的一周內股價不斷上揚，五個交易日內累計大漲17.7%。

財務風險猶存

榮昌生物的動向備受資本市場關注，同樣與其在國產ADC藥物領域的領先地位有關。在新藥研發領域，ADC賽道正成為繼PD-1抗體之後的又一大熱點，而中國的國產ADC藥物中僅有榮昌生物的維迪西妥單抗獲批上市，可以用於治療HER2表達胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，維迪西妥單抗聯合放療治療HER2表達局部晚期實體瘤患者的新藥臨床研究申請獲批，有望打開更大的市場空間。

今年上半年，榮昌生物實現營收4.19億元，同比增加20%，淨虧損達7.03億元，較上年同期擴大約2.14億元。增收不增利的主要原因，在於高額的銷售費用以及研發開支。上半年公司的研發開支為5.4億元，同比增長20.2%，泰它西普和維迪西妥單抗後續適應證的研發投入分別為1.39億元和1.05億元，此外榮昌生物還有9款藥物管線正處於臨床開發階段，可見燒錢之路未到盡頭。

在其A股的半年報告中，榮昌生物還特別提到「新藥上市申請等註冊工作、上市後的市場推廣等方面將帶來高額費用，均可能導致短期內公司虧損進一步擴大，從而對公司日常經營、財務狀況等方面造成不利影響」。截至6月30日，公司持有的現金和現金等價物為11.2億元，較2022年12月31日的20.7億元大幅縮減。

在自身造血能力不足，研發及商業化投入高企的情況下，榮昌生物未來的營運資金將會高度依賴外部融資。產品授權(license-out)是創新藥企業獲取收入的另一條路，不過，榮昌生物在2021年已經將維迪西妥單抗亞洲區(不包含日本、新加坡)以外的臨床開發和商業化的權利，授予了全球ADC藥物開發領域中的領先企業Seagen，獲得首付款2億美元(14.6億元)、最多為24億美元的里程碑付款以及銷售分成。財報顯示，維迪西妥單抗在海外仍處於臨床試驗階段，短期內無法為榮昌生物貢獻新的收入。

榮昌生物在港股的市值約213億港元，市帳率約4倍，同為創新藥企的信達生物(1801.HK)的市帳率則為5.2倍，不過信達生物上半年的虧損已大幅縮減八成，營收亦遠高於榮昌生物，可見投資者給榮昌生物較低估值，實屬有跡可尋。未來，榮昌生物能否抓住在ADC領域的先行地位創造更佳業績，還有待時間考驗。

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