百麗國際((01880)-國浩資本-2013-07-29

銷售疲弱將對百麗國際(:1880)的盈利能力構成壓力。將評級降至沽售

基於國內消費信心疲弱，本行預期百麗國際(1880, $11.18)中期業績及公司全年的同店銷售目標有下調的風險。雖然公 司第2季度的同店銷售錄得0.5%的增長優於預期，而其新店擴張步伐亦開始放慢(零售網點上半年按年增加13.7%，而去 年同期則按年增加20.4%)，但本行估計其中期業績將按年跌6%，因公司的同店銷售增長放緩令公司的營運利潤率受 壓。基於中國經濟前景仍不明朗，本行認為國內的消費氣氛在下半年並無顯著反彈，因此本行認為百麗有可能在發佈中 期業績時下調其2013年全年同店銷售增長將不低於2012年的4%的目標。同時，本行亦預期公司的利潤率在短期內仍會 受壓，因1)利潤水平較低的運動服飾業務的銷售增長高於鞋類業務; 2) 過去12個月公司在三、四線城市新開的店舖有可 能需要較長時間來達到收支平衡的水平，因這些地區的平均每店銷售生產力低於第一線和二線城市及3)百麗提供的折扣 優惠可能維持於高水平以維持競爭力，因其主要對手在上半年的同店銷售錄得負增長，有可能要提高折扣以減輕存貨壓 力。

本行將2013年的鞋類及運動服飾業務的同店銷售增長分別下調至3%及5%，並預計2014年兩大業務的同店銷售增長輕 微改善至5%。在此假設下，營業額增長預計在2013年將降至8%，而2014年將回升至12%。本行同時預期公司新業務 及三、四線城市的低盈利能力以及員工開支增加對盈利的影響將無法完全被放慢中的營業額增長所抵銷，因此經營利潤 率將由2012年的16.4%下跌至2013年的15.0%。然而，本行預期明年公司的經營利潤率將因銷售增長恢復到低雙位數水 平及店鋪數目增長將放緩而回穩。由此，本行預計每股盈利將於2013年輕微下跌0.5%至0.514元人民幣，及於2014年 增長10.8%至0.569元人民幣，這分別低於巿場共識6%及7%。公司現價相當於17.4倍2013年巿盈率及15.7倍2014年巿 盈率，估值昂貴，畢竟公司2012年至2014年的每股盈利年複合增長率僅得單個位數水平。本行將百麗降至沽隻評級， 目標價$10.0，相當於15.5倍2013年巿盈率及14倍2014年巿盈率。