叮噹健康逆風上市 集資額恐大削九成

經營數碼零售藥房、在中國市場排名第三的叮噹健康，已獲准在港交所上市集資

重點：

• 叮噹健康第二次申請到港股上市，並成功通過港交所聆訊，計劃集資1億美元，僅為去年市場盛傳集資額的10%

• 為兌現快速送藥服務承諾，公司由輕資產轉型重資產模式，並高度依賴第三方線上平台，成為經營風險

陳嘉儀

中國數碼零售藥房叮噹健康科技集團有限公司去年申請來港上市未遂，今年3月捲土重來，終於在8月中通過上市聆訊，並已委聘中金及招銀國際為聯席保薦人，爭取在9月掛牌，目標集資額不多於1億美元(6.86億元)，僅為去年市場傳聞10億美元的十分之一。

據初步招股文件顯示，以2021年收入計算，叮噹健康在中國數碼零售藥房行業排名第三，僅次於京東健康(6618.HK)和阿里健康(0241.HK)，但市場份額僅為1%，遠低於前兩者的10%和6.5%。

叮噹健康成立於2014年，主要業務是通過綜合的線上及線下營運，向用戶提供即時醫療健康產品及服務，包括在線診療、快速送藥(快藥)及慢病與健康管理。快藥指的是藥品配送服務，主要透過線上平台和線下智慧藥房網絡，直接向用戶出售產品；此外，該公司也有向主要電商或其他線上分銷商分銷產品。

虧損隨收入上升

過去四年，該公司的收入逐年上升，由2018年的5.85億元大增至去年的36.8億元，今年首季的收入已達到接近10億元。雖然收入持續增長，但按年增長率卻從118.1%逐年遞降到今年首季的僅26.6%，反映其快速增長期快將完結。其主要收入來源是藥品及醫療健康業務，一直佔收入95%以上，另外從營銷服務、市場服務及其他服務賺取小部分收入。

與大多數醫療平台一樣，該公司仍未獲利，虧損額從2018年的1.03億遞增至去年的16億元，今年首季再虧損4.04億元，管理層更預期未來或會繼續虧損。

叮噹健康的虧損持續增加，主要是由於營業成本、銷售及市場推廣開支，以及行政開支上升所致。據初步招股文件顯示，過去三年，單是銷售及市場推廣開支已佔整體收入19.8%至22.7%；而行政開支佔收入的比重，更從2019年的4.5%大增至去年的13.1%，原因是公司摒棄過去的輕資產策略，轉型重資產模式擴張門店，帶來沉重營運成本。

回顧公司成立之初，快藥服務是走輕資產模式，與線下藥店合作提供配送服務，沒有開設自營藥店；但由於在藥品供應、費用標準、配送時間等方面均出現問題，無法兌現28分鐘之內送貨的承諾，公司便於2016年開始探索自建藥店模式，在北京、上海、廣州、深圳等一線城市開設線下智慧藥房連鎖店。截至遞交上市申請時，該公司已設立351家智慧藥房，覆蓋全國17個城市，加上自設配送團隊，消耗大量資金和人力。

依賴第三方平台

過去幾年，線上直營一直是叮噹健康最主要的銷售管道，過去三年貢獻收入佔比均在七成以上，線下零售和業務分銷的收入佔比，去年則分別僅在16%與11.5%。公司雖然已建立移動應用程式及微信小程式自家線上平台，但其藥品及醫療健康業務按渠道劃分的收入明細顯示，第三方線上平台收入佔比在過去三年持續上升，今年首季更高達72.6%，可見過度依賴第三方平台，可能會為業務帶來隱憂。

叮噹健康的第三方線上平台包括美團(3690.HK)、餓了麼等，公司不僅需要在獲得訂單後向平台繳付佣金，更要向平台付費提高搜索排名，並提供折扣達成促銷。根據初步招股文件，在市場推廣開支中，技術服務費為叮噹健康向第三方線上平台支付的佣金，以去年為例，公司來自第三方線上平台的收入17.95億元，但已繳納了接近1億元佣金，即佣金繳納比例約5.6%。

另外，面對京東健康和阿里健康等強勁對手，叮噹健康一直向消費者提供補貼以保持競爭力，過去三年的相關補貼為2.08億元、4.12億元和7.23億元，佔藥品銷售收入比例高達16.7%至20.3%，盈利能力恐怕持續受影響。

值得留意的是，港股自去年3月步入下降軌，互聯網醫療股表現不濟，加上國家藥監局今年5月發佈《藥品管理法實施條例(修訂草案徵求意見稿)》，最重要的修改建議之一，規定第三方平台提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動，為該板塊帶來震盪。以去年3月1日收盤價計算，直至今年8月22日，京東健康和阿里健康已分別錄得60.1%和84.5%跌幅。叮噹健康此時上市，恐怕難以爭取較高估值，因此也解釋了該公司計劃的籌資金額，為何會比去年明顯「縮水」。

叮噹健康過去共獲得7輪融資，累計融資額超過30億元。最新一輪是去年5月進行的2.2億美元戰略融資，由TPG亞洲基金、奧博資本、鴻為資本聯合領投，以TPG斥資 1億美元入股6.33%計算，估值約108.4億元。由於該公司未錄得盈利，加上市場氣氛已大不如前，以京東健康和阿里健康股價平均下跌72.3%計算，其上市估值可能需削減至約30億元， 近年入股的投資者恐怕難以「回本」。

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