史無前例的「美元荒」如何波及了中國金融市場?

【彭博】-- 新冠疫情全球發酵引發投資者瘋狂涌向美元，海外股票、國債、黃金一度遭遇無差別拋售，雖然隨著聯儲會持續注資及宣布包括不限量購買債券等大規模刺激，「美元荒」現邊際緩解，但中國金融市場加速開放背景下，境內資產仍需警惕海外市場的外溢效應。

本輪境外美元流動性危機傳導至中國市場的渠道包括：境外機構通過中國境內銀行間市場拆借美元，推升美元拆借利率；境外機構為獲取美元流動性拋售中國資產，在岸股債市均可見資金流出，股債同步走弱；同時美元需求走升和美元指數上漲施壓人民幣，離岸一度跌至五個月低點。

上周聯儲會和多個海外央行增加了貨幣互換，周一再度宣布第二輪大規模舉措支持經濟，以保持借貸成本在低水平。分析師們指出，聯儲會新措施或為扭轉局勢關鍵；富國銀行Erik Nelson在報告中稱，還不到美元資金壓力消除、美元強勢結束的時候。周二美元指數回落至102下方，衡量美元流動性的指標Libor-OIS息差小降但仍處於高位，顯示美元流動性尚未實質性緩解。

以下是彭博為您整理美元流動性來龍去脈及對境內金融市場的影響：

為什麼美元產生流動性危機？

本月初疫情在海外呈爆發之勢，疊加俄羅斯和沙烏地談崩引爆石油價格危機，導致海外風險資產價格暴跌，並進一步引發共同基金、對沖基金等平倉減倉。在量化交易模式下，資產價格跌幅被放大，導致全球風險資產、避險資產均遭拋售以回收流動性，進而出現了全球的美元流動性危機。這造成美元指數大漲，美元貨幣互換基差也走闊。

儘管聯儲會兩次緊急降息至零，海外央行也紛紛給市場注入流動性，但是由於流動性分層，目前國際銀行間市場並不缺美元流動性。而根據華創證券首席宏觀分析師張瑜的分析，目前最缺美元流動性的有三個市場：面臨平倉和降倉壓力的共同基金和對沖基金，離岸拆借市場，以及商業票據市場。

「雖然美國本土和靠近其他央行的大型機構流動性已經緩解，但一些處於底層的海外非銀機構還是比較難獲取美元資金，」法國巴黎銀行外匯與本地市場主管季天鶴在採訪中指出。

瑞銀財富管理投資總監辦公室也在報告中稱，美元需求急速上升，主因跨國企業仰賴美元融資，不斷召回美元以應付流動性需求。如果美元短缺未能全面解決甚至惡化，美元短期內可能進一步上漲。不過，聯儲會已經出台一級交易商信貸工具、商業票據融資便利及貨幣市場共同基金流動性工具等，引導信貸流向家庭及企業。「我們相信流動性在未來6至8周恢復正常，當美元避險角色減退，由流動性驅動的漲幅也隨之下降。」

人民幣貶值 衍生品承壓

強烈的美元需求推升美元指數，上周五一度逼近103關口，創2017年1月以來新高。人民幣兌美元即期匯率連兩周大幅下挫，上周四離岸一度跌至7.15附近的五個月新低，包括隱含波動率和境內外即期價差都大幅拓寬，顯示人民幣信心轉差。中國央行周末以來已開啟預期管理，伴隨美元沖高回落，市場信心稍顯回穩。目前人民幣在7.10附近震盪。

而境外機構從中國境內市場拆借美元也讓拆借利率水漲船高。本月聯儲會降息之後，美國聯邦基金利率上限降至0.25%，中國的美元拆借利率上周則一度飆升至1.4%以上，目前拆借利率雖明顯下降，但仍遠高於美國的基金利率上限。

從境內美元的拆借量來看，季天鶴引用CFETS數據顯示，3月中旬以來「境外銀行」的美元拆入量和「大型商業銀行」的美元拆出量均較月初明顯萎縮，上周五減少至不足月初的兩成。

對於拆借價格的沖高回落和拆借量的減少，季天鶴解釋說，境內的美元拆借供給下降, 一些中資機構可能發現與其把美元拆給境外機構，不如去買中資美元債；此後隨著境外美元流動性邊際緩解以及槓桿交易平倉，拆借需求也有所降低。

此外，人民幣掉遠期曲線也因為境內外美元流動性緊張而受打壓，曲線整體下移。境內外明日/次日掉遠期點從上周二開始進入貼水，上周四的貼水幅度達到去年5月來新低；與此同時，由於機構在掉遠期曲線上的buy/sell USD，一年期掉遠期點也明顯回落。

外資拋售國債、美元債

外資機構對美元流動性的需求也引發了境內債券市場拋盤。季天鶴引用CFETS數據顯示，從3月中旬開始外資在持續賣出中國國債。以30年國債為例，從3月12日開始外資一度連續七個交易日淨賣出該品種，累計逾108億元，同期的30年國債中債估值殖利率從低點反彈了16個基點左右。瑞銀證券固定收益部總監孫祺還提到，境外投資者出售政金債也帶來比較明顯的資金流出，一些對沖基金型的客戶有獲利兌現和降低持倉的動作。

離岸中資美元債更是被拋售的戰場。彭博數據顯示，本周約合386.5億美元債券到期殖利率超過15%，其中部分中資房企美元債上周四買價重挫至歷史新低。

「境外的非銀機構平時借入便宜的短期美元、買入長端美元債，通過滾動融資加幾倍槓桿配債，一旦美元funding（融資）不穩，就會給他們帶來拋債壓力，」季天鶴說。

外資拋售A股 外圍避險情緒傳遞

受外圍避險情緒波及，在岸A股近期也連續下挫；耀才證券黃澤航在採訪中指出，美元荒下「港股受影響比較大，A股開放程度還沒那麼高，但是難免受到影響，白馬藍籌近期因此壓力比較大。」

截止周一數據顯示，過去兩周裡有八個交易日外資均淨賣出A股，共計逾690億元人民幣，其中3月13日淨賣出近150億元，創深股通開通以來最大。

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最差的時候料已過去

周二亞洲和歐洲時段，美元流動性逐漸好轉。招商銀行首席外匯分析師李劉陽判斷，最差的時候已經過去，未來將有一段時間維持緊平衡。待股市和經濟完全企穩後，美元流動性將會恢復到危機前水平，並開始逐步氾濫。

「市場恐慌情緒緩解後，人民幣資產預計將迎來一定的資本回流，人民幣對美元的雙邊匯率預計也能夠確立短期底部。」他稱。

周二隨著風險偏好回暖，美元指數繼續回落，亞股亞幣普漲，日經收盤上漲7.1%，南韓的KOSPI指數躍升逾8%，上證綜指收漲逾2%。境內外人民幣亦擴大漲幅。（新增最新一個小標。）

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