商譽減值拖累業績 中教前景還看「產教融合」

作為全國規模最大的民辦教育集團，中教控股在收入持續增長的同時，年度盈利卻出現罕見下滑。

重點：

• 期內收入增加但利潤降低，主因是旗下一所中職院校計提商譽減值3.9億元。

• 職業教育是國家政策鼓勵方向，生源有望穩定增長，前景可期。

     

李世達

隨著內地監管鬆綁及疫情結束，內地教育行業重現生機，然而中國規模最大的民辦教育集團——中國教育控股集團股份有限公司(0839.HK)，股東應佔溢利利罕見大跌25.2%，績後股價暴跌18.5%，跌破52周低位，隨後更跌破5港元關口，距離2021年6月的股價峰值18.99港元跌去約74%。

根據中教公布的年度業績，截至2023年8月31日止，公司取得收入近56.2億元(7.93億美元)，同比增長18.1%，賺13.8億元，下滑25.2%。主要是公司旗下一所中職院校的3.9億元商譽減值所致。截至2023年8月末，手頭現金約52億元。

擴張後遺症顯現

1999年中教兩位創始人于果和謝可滔分別創立江西科技學院及廣東白雲學院，至2007年，兩家實行集體管理和控制後，簽訂協議開啓「共治」模式。至2018年教育部正式啓動獨立學院的「合併轉設」工作後，中教開展外延式擴張。

自2018年至2020年，集團以平均每年三間學校的速度，加快收購高等教育和職業教育學校，至2021年旗下擁有14所學校，分別位於南昌、廣州、海口等九個城市，甚至擴張到英國與澳洲。

採取併購策略，主要是因為新設學校獲批門檻高，因此透過併購來取得更多辦學資格與生源，是更快、更有效率的增長方式。

然而，併購的眼光決定了戰略的成敗。從過往收購案例看，中教收購目標均為地區龍頭，但收購估值高於同行，產生龐大商譽值。截至2023年8月末，商譽值累積達到36.3億元，佔總資產比重達10.1%。若加上無形資產48.4億元，佔比便高達24%。

今年年報首次出現由於商譽及無形資產減值虧損4.6億元，減值金額約佔總資產1.3%。主要由於其中一間收購學校客戶趨勢及偏好發生變化，因此下調該校預期收入。公司稱，雖然該校業務較去年有所增長，但尚未完全恢復至疫前情況，且該地區別其它經營類似業務的學校亦有相同情況。

雖然商譽減值屬短期影響，但已併購資產及未來併購資產若未能達預期效果，都會對利潤產生影響。

新生人數穩步增長

除了商譽及無形資產減值虧損，中教在經營層面仍實現了穩定成長。分板塊看，中教2023年國內市場收入54億元，同比增加18.2%，增長主要來自高等執教業務驅動；國際市場收入2.2億元，同比也增長16.4%，得益於新入學人數增加，且疫後入境限制取消帶動海外業務恢復良好。

收入增長主要來自學生人數及學生平均收入的增長。截至2023年8月底，中教全日制在校生總數24.8萬人，同比增7%，其中高等職業教育在校生19.9萬人，同比增13%。2023/24學年全日制新生人數9.7萬人，同比增17%，其中全日制高等職業教育新生年增18%。

雖然中國面臨生育率下降問題，但2005年至2017年出生人口均超過1,500萬人，至少在2035年前，接受高等教育的人口基數並未受到生育率降低影響。根據「十四五」規劃和《中國教育現代化2035》提出，2025年高等教育毛入學率將達60%，2035年可達到65%。

與此同時，中國政府對職業教育的支持，也有利於提升職教辦學水平和社會認可度，提升學生報考入學的意願。

為解決人才供需結構失衡問題，職業教育成為填補人才缺口的重要手段，職業院校自2019年來有計劃地持續擴招，全國普通專科年招生人數連續四年超過普通本科。

「產教融合」拓商機

根據2022年12月21日發布的《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》，明確提出擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模。並特别指出要優先選擇新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、高端儀器、航空航天裝備、節能與新能源汽車、新材料、生物醫藥等重點行業和重點領域。

中教在年報中特別提到，成員學校圍繞智能製造、數字創意、虛擬現實等專業，在高等職業教育層次共開設了應用型本科專業372個，同比增加13個；專 科專業182個，同比增加13個；開設了繼續教育專業205個，同比增加13個。顯示公司已明確朝向「產教融合」方向部署。

根據弗若斯特沙利文咨詢，中國職教市場規模由2018年的6,045億元，增長至2022年的8,719億元，年均複合增長率9.6%，預計2024年突破萬億規模，2027年達12,681億元。市場前景可觀。

儘管商譽減值為中教帶來的衝擊應屬短期影響，但市場對其業績卻做出了相當大的反應，代表政策敏感度高的教育產業仍然不受青睞，存在估值被低估的情況。中教市盈率為8.2倍，仍高於主要競爭對手希望教育(1765.HK)的7.2倍及新高教集團 (2001.HK)的4.3倍。

中教是內地民辦高教產業的龍頭，具有領先優勢，手上也有充足資金繼續併購拓展業務，而在政策對職業教育的支持下，長遠來看仍有望吸引資金回歸，修復估值。

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